（报告出品方/作者：华泰证券，李聪、朱雨时、田莫充）

回顾 2022：成长继续，业绩为王

复盘：多重压力测试难掩投资价值，后疫情时代军工大有可为

2022 年初至今军工板块回调幅度较大。2022/1/1~2022/11/18，中证国防指数下跌 22.79%， 同期上证综指下跌 14.91%，沪深 300 指数下跌 23.05%。国防军工板块跑输大盘（上证综 指）7.88pcts。军工板块自 2022 年初以来受到市场风险偏好、行业政策风波等多重压力考 验，在 2022/4/26 跌至低点，随后伴随市场情绪转好、一季报及半年报比较优势凸显板块 得到修复。三季报业绩披露完毕后由于板块 22Q3 单季度净利润同比增速边际下滑，9 月至 今板块呈震荡走势，今年以来板块阶段性承压的主要因素有以下方面：

1）1-4 月稳增长背景下的市场风格切换，科技成长赛道普遍承压：22 年 1-4 月电子、军 工、电新三个成长风格板块的中信一级行业指数跌幅分别为 34.99%/33.14%/31.61%，跌 幅位列前三。2）2021 年部分央企下属上市公司业绩不及 Wind 一致预期，部分军工企业所在地疫情散发对 22 年来业绩造成短期影响：2022/1/20 中航沈飞、中航机电等披露业绩预告，2021Q4 单季度 净利润均同比下滑，进一步加剧市场负面情绪，导致板块承压；同时我国西南部等军工企业集 中地区疫情散发，对相关企业产品交付造成一定影响。3）政策变化引发对行业利润释放的担忧：2021 年 12 月下旬，市场对军工企业增值税免税 政策变化产生担忧，同时中航西飞（000768 CH）22Q1-Q3 利润表中税金及附加项同比增 加 3.34 亿元，增值税政策影响首次体现在上市公司财务报表中。我们认为从增值税免税到 带税采购的政策调整出发点是实现体制内外所有供应主体在税收优惠方面一视同仁，对企 业营收及利润的影响较小。4）以镍为代表的原材料价格大幅上涨，行业成本压力加大：俄乌战争引发市场担忧，叠加 俄罗斯受 SWIFT 制裁，影响全球镍贸易交付期。3 月 9 日，沪镍价格达到近十年最高点 31.64 万元/吨。受镍价波动影响，市场对于镍—高温合金—航发铸锻件—航发整机产业链的成本 压力愈发担忧。在印尼镍新项目产量逐步释放的背景下，镍价持续下跌，沪镍价格从 3 月 9 日高点下跌 36%至 11 月 18 日的 20.35 万/吨，但价格水平仍处于 21 年至今高位。

投资逻辑：进入价值成长驱动期，龙头盈利指引逐步清晰

2010 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”主题炒作驱动期（2011-2015）：军工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；2015 年 Q4 市场场外配资再度 活跃，杠杆高达 5 倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板 块估值消化期+“股灾”后市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情， 阶段性交易机会偶现；3）“十四五”价值成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发 展新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。2021 年军工板块投 资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动，2022Q1-Q3 多种外部因素冲击市场风险偏好， 军工板块持续杀估值。

个股复盘层面，军工个股投资逻辑逐步回归基本面，涨跌幅与业绩相匹配，龙头盈利指引 逐步清晰。我们选取中信军工指数成分股、申万军工指数成分股以及华泰军工组覆盖标的 为样本，统计军工个股 2019.1.1 至 2022.11.18 涨跌幅以及 2021 年较 2019 年净利润增速 情况。涨幅 top40 标的中，除湘电股份、铂力特、晨曦航空外均实现了净利润正增长，同 时涨幅 top3 的个股 2021 较 2019 年归母净利润增幅超过 300%，这说明了随着军工行业的 成长性持续得到验证，板块投资逻辑趋向“业绩为王”。

行业比较优势：深度回调、净利润增速不减、估值低位

截至 2022 年 11 月 18 日，中信国防军工指数 PE-TTM 为 64.34，处于 2015 年以来历史 25.63% 分位点。2022 年初至今军工板块估值整体在底部震荡。

优质核心标的更具性价比，Wind 一致预期 22-24 年净利润复合增速排名 A 股前列。我们 选取中信一级行业分类下预测机构数量前 20名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况（因 综合和综合金融两类板块机构预测数量较少，故未纳入统计范围），同时为了反映实际情况 我们在军工板块预测机构数量前 20 名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主营业务 为特种集成电路）和宝钛股份（主营业务为军用钛合金）纳入军工板块；2）剔除主机厂成 分（净利润绝对值较大，不适于整体分析法），从而得到各板块预测机构数量前 20 的标的 （其他板块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块 Wind 一致预期的下的 2022-2024 合计归母净利润复合增速、2023PEG 水平。

掘金 2023：2023 年或成为“军工大年”

2023：景气度分化年，结构性机会突出

22Q1-Q3 业绩离散度处于 2015 年以来高位，军工板块各赛道景气分化加剧。自“十四五” 装备批量采购订单于 2020-2021 年逐步落地后，2021 年军工相关企业迎来普遍性业绩高增 长，其中部分企业高增的内因是细分行业受益于装备列装放量带来的持续性业绩释放，而 部分企业短期业绩受下游一次性备货等因素带动，具有一定波动性与周期性。进入 2022 年， 军工行业各赛道景气分化加剧，通过构建各军工企业单季度净利润增速离散度指数，我们 发现 2022Q1-Q3 为军工板块业绩分化高点。展望 2023 年，在目前的作战体系以及不同的 需求规划下，各细分领域的成长性或将进一步分化。

中游结构加工、信息化主动元器件及模组件等细分领域 22-24 年净利润 CAGR 预期增速较 高。2022 年前三季度净利润方面，中游结构加工环节（航空+航天+航发）、信息化主动元 器件、信息化模组件增长显著，而部分高景气赛道的细分环节由于疫情散发，下游交付节 奏以及上游原材料涨价等短期因素受到一定压制。市场预测方面，中游结构加工环节（航 空+航天+航发）、上游新材料环节（航空+航天+航发）、信息化主动元器件、信息化模组件 等领域 Wind 一致预期 22-24 年净利润复合增速较为突出。

业绩分化过程中，高增长景气赛道往往指向“一主两率”逻辑。“一主两率”中，“一主” 即“主战装备”，“两率”即“渗透率”和“国产化率”，我们认为若要在十四五中后期依然 能保持高景气度的细分赛道，需求侧来看，必须绑定正在集中放量的“爆款”主战型号， 同时供给侧来看，普遍具有国产替代逻辑或新兴技术牵引的渗透率提升逻辑。经过“一主 两率”行业筛选逻辑，我们得到的高景气细分赛道包括隐身材料、军用模拟芯片、数字芯 片以及军工电源。同时钛合金、高温合金、碳纤维等上游新材料以及中游锻造加工企业， 若能深度绑定放量期型号，则也有望实现高增速。

2023：新增产能落地年，时钟指向“爬坡期”与“达产期”

军工行业的计划性较强赋予行业新增产能较好的兑现能力。我们认为新增产能最终是否成 功达产与扩产目的、政策支持有关：1）扩产目的要纯粹，因为具有较强的计划性，显著的 “以销定产”特性，军工行业的扩产往往后置于企业拿到意向订单，或与下游客户明确了 产品需求，较少出现盲目博弈的扩产现象；2）政策支持，政策支持的方向多是当时具有紧 迫需求（军工下游主机）或战略需求（军工半导体）的方向，只要技术水平和产品性能到 位、大概率不存在需求不足的问题。类似美林时钟的量价视角，沿产能投入与产能落地，军工产能时钟也有四象限，计划期→ 爬坡期→达产期→释能期，对应股价的驱动力分别为，对下一轮扩产的预期→本轮扩产计 划下的产能爬坡→本轮扩产计划的达产→规模经济。2023-2025 年军工行业相关公司普遍 进入第二象限产能“爬坡期”与第三象限“达产期”，而军工的较强计划性又为企业实现预 期盈利水平提供了一定基础。

前置条件：2023 年或为军工行业新增产能落地大年。中游锻造企业方面，为应对下游军机 和航空发动机需求的迅速扩张，缓解产能紧张情况，从 2018 年起核心公司开始纷纷进行相 应产能扩建，建设期一般为 2-3 年。我们统计得出，22-25 年，共 9 个锻造类项目会陆续达 产，其中 2022 年由于外部环境因素导致部分建设项目有所延后（根据航宇科技 2022.8.31 《关于部分募投项目延期的公告》，募投项目预计达到可使用状态日期由原来的“2022 年 8 月”调整至“2023 年 1 月”），因此我们预计 2023 年为行业新增产能集中爬坡年。

军工信息化方面，新雷能、振华科技均于今年年初发布了定增预案，寻求扩充自身军品产 能解决关键环节瓶颈，公司预计定增项目于 2022-2025 年陆续投产。连接器企业中，中航 光电 2021 年公司开启新一轮定增扩产，公司预计将于 2022-2024 年达产。航天电器于 2021 年进行了首次定增扩产，四项扩产项目公司预计均于 2023 年左右达产。电容器板块中，宏 达电子于 2021 年发布定增计划，主要针对 MLCC 扩产，项目计划于 2023 年达产。特种集 成电路板块中，紫光国微于 2021 年 6 月完成可转债发行，扩产项目针对高端安全芯片及车 载芯片，公司预计分别于 2024 年及 2025 年达产，针对特种集成电路，我们认为产能限制 主要集中于上游陶瓷管壳及晶圆代工环节，行业新增产能有望于 2023 年逐步显著释放。

军用高温合金方面，充分受益于下游产业高景气周期，叠加细分赛道国产化替代、品类或 工序增加多重因素，上游高温合金产业企业进入新一轮扩产周期，产业链核心企业抚顺特 钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份自 2020 年陆续通过自有资金或 IPO 募投项目进行扩 产。从扩产节奏看，2022-2024 年为细分产业陆续达产年份。

下游主机厂方面，产能释放更多体现在“小核心、大协作”模式下，主机厂将非核心环节 的生产工作通过外协方式完成，自身则聚焦于核心环节（整机部装、单晶叶片），通过产业 链整体的协调最大程度激发主机厂的生产效率。高端制造业中，产能扩张周期中的相对收益与绝对收益最强的阶段往往重合。以中游军工 锻造龙头中航重机为例，在 2018Q4-2021Q1 公司进入了第一个扩能周期，其中在达产期 及释能期期间股价取得较高收益。2018Q4-2019Q4：2018 年 9 月中航重机计划扩产，计 划开展民用航空环形锻件生产线建设项目、西安新区先进锻造产业基地建设项目、军民两 用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目。2020Q1：项目逐渐增资，产能投入增加。资本开支/折旧摊销 TTM 提高，逐步进入爬坡期。2020Q2-2020Q4：进入达产期，购建固 定资产支出同比降低，产能投入减少，但产能落地程度仍在上升，此阶段公司股价涨幅达 188.23%。2020Q4-2021Q1：逐步释放产能，此阶段公司股价涨幅达 22.15%。新一轮扩产周期进行中，期待公司盈利再次兑现。2021Q1：中航重机发布定增预案，进入 新一轮扩产，开始计划投资航空精密模锻产业转型升级项目、特种材料等温锻造生产线建 设项目。2021Q3：项目开工扩产，多个定增产线进入在建状态。2021Q4-2022Q3：产能 落地程度上升，2022Q2 购建固定资产支出同比下滑或与短期疫情有关，2022Q3 公司购固 支出同比增加，延续产能爬坡期。公司预计扩产项目在 2024 年投产。对比公司上一轮产能 扩张周期，股价绝对表现及相对收益较好的阶段处于达产期与释能期，目前公司第二轮扩 产接近爬坡期末端，有望迎来新一轮股价催化。

西部超导逐步从达产期转向释能期。2019 年西部超导计划扩产，通过 IPO 募集资金建设发 动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，但因投资进度较慢，与下一轮的扩产计划重叠。2021 年公司投资航空航天用高性能金属材料产业化项目、高性能超导线材产业化项目、超 导创新研究院项目和超导产业创新中心。2022Q1：资本开支/折旧摊销 TTM 大幅提高，公 司产能落地程度迅速上升，进入爬坡期。2022Q2-2022Q3：购建固定资产支出同比降低， 产能投入减少，资本开支/折旧摊销 TTM 继续上行并 2022Q1 筑顶，我们判断西部超导扩产 期暂告一段落，逐步进入释能期。

2023：国改行动方案完成后首年，央企上市公司高质量发展可期

2008 年金融危机后，我国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党 的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014 年以来，国企改革 的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国 企改革按照有序的节奏铺开。总体来看，国企改革可以大致划分为四个阶段：1）2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味 着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮。2）2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域（电力、石油、天然气、铁路、民航、电 信、军工）混改试点为代表，涌现了中国联通 、东航物流 等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在此期间，由于国改作为复杂的系统， 实际推进难度较大，2016 年仅仅提出少数领域的混改试点，使得市场认为节奏低于预期。3）2018-2020，广泛试点阶段：2018 年 10 月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再 是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入 了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。4）2020-2022，全面落实阶段：2020 年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词 在于落实，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题。

展望 2023，我们认为国企改革或将进入第五个阶段：改革成果释能阶段。我们认为未来地 方国企改革的主要内容和方向不仅仅是查漏补缺，更需要将已建立的制度和机制用起来， 用出实效。

成长性维度：央企、地方国企与民企差距有所减小。我们将所有军工企业按央企、地方国企 及非国企划分，从历史来看，2016 年以来在大多数年份国有企业的营收和净利增速都跑输非 国企，大致呈现：非国企＞地方国企＞央企的状态。但近年国有企业与非国企差距有所减小， 尤其在净利增速方面，2017-2021 年，央企净利增速稳定在 15%左右，且净利润增速均高于 营收增速，呈现出稳定的高质量发展局面。在 2022 年外部环境的压力下，国有企业生产组织 稳定性优势凸显，2022Q1-Q3 净利润增速呈现出央企＞地方国企＞非国企的格局。

盈利能力维度：央企、地方国企的盈利能力与非国企差距缩小。从盈利能力来看， 2019-2022Q1-Q3 期间 ROE 的总体趋势呈现：非国企≈地方国企＞央企，而 ROA 则基本 呈现出非国企＞地方国企＞央企，2016-2022Q1-Q3 地方国企和央企的 ROE 显著提升，其 中地方国企在 2022Q1-Q3 的 ROE 已经超过非国企，2016 年供给侧改革的推出以及 2020-2022 三年国改行动具有深远的意义，使得国企开启了一轮产能出清，行业集中度得 到很大提升，龙头企业量价齐升，并带来盈利能力的显著回升。

国企净利率水平总体稳定提升。从竞争格局来看，毛利率和净利率是较为有效的指标， 2016-2022Q1-Q3 在供给侧改革以及三年国改行动的驱动下，央企的毛利率较为稳定，但净 利率呈稳步提升趋势，我们认为这反映出在央企在人员组织架构方面降本增效成果显著。

没有完成时只有进行时，国企改革永远在路上。军工行业成长性的来源是两条主线：一条 是营收规模的增长，一条是资产盈利能力的提升，行业的成长必然是两条腿走路的结果。国企改革的目的就是把劣势转换为优势，利用生产关系的改变来促进生产力的进步，我们 认为积累了技术和掌握资源优势的国有企业，在三年国改行动落实后，若经营体制改革进 展顺利，盈利能力会有较大改善，将释放较大的技术红利和发展红利。

需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂

2022 年以来周边局势动荡，国防建设重要性愈发凸显

俄乌冲突证明了现代化武器装备体系建设的重要性。根据新华网军事，目前乌军现役的远 程防空系统有限，仅有少量的早期型 S-300 防空系统，并严重缺乏现代化的雷达提供关键 的目标指引。乌克兰军队的主要装备与俄军“同源”，以 T-64、T-72 和 T-80（T-84）系列 主战坦克，2S7 式 203 毫米自行榴弹炮和 2S19 式 152 毫米自行榴弹炮，少量的“龙卷风” 远程火箭炮和 SS-21 战术弹道导弹等，但它们大部分没有经过现代化改造，同时西方援助 乌克兰的武器多为榴弹炮、装甲车等非信息化武器，因此在主要性能上乌克兰明显逊色于 俄罗斯同类武器。我们认为，当今时代的现代化武器装备建设方向为：完善优化武器装备 体系结构，各军兵种武器装备协同发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备相结合，逐 步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重

特朗普在任四年，针对中国的科技进步曾推出了一连串的应对策略，拜登上台后虽对特朗 普的诸多内政外交政策进行了“革新”，但在对华科技竞争问题上却基本延续了特朗普政府 的基调。拜登上任伊始，白宫发言人普萨基就直接宣称，拜登政府认为科技正是核心竞争 领域。2022 年 9 月，美国和欧盟发布一系列针对中国企业法案条令，引发市场担忧加剧。

自 2018 年《出口管制改革法案》通过后，美国不断将中国科技企业、科研机构列入所谓的 “实体清单”与“涉军清单”。2020 年 3 月 16 日，BIS（美国商务部工业与安全局）将来自包 括中国机构在内的 24 家科技机构和个人加入“实体清单”；同年 6 月 5 日，美国宣布再将 33 家中国企业和机构加入“实体清单”；2021 年 4 月和 12 月，BIS 又先后将中国 7 家、25 家 科技实体列入“实体清单”。除此之外，BIS 还不断将中国科技企业与科研单位列入所谓的“涉 军清单”：2020 年 6 月 25 日，五角大楼正式认定 20 家中国企业“与中国军方有关”；同年 8 月 28 日又将中国 11 家企业列入“涉军清单”；2021 年 6 月 4 日拜登签署行政令，进一步将 所谓的“中国涉军企业”名单增至 59 家。

国际局势倒逼产业升级，美国禁令下军工行业彰显强韧性。我们认为，军工行业具 有天然的自主可控属性，在美国频繁实施“实体清单”等各项禁令的大背景下，军工 行业自主可控的必要性增强，部分高精尖的芯片、材料环件国产化率进程不断加速， 板块二级市场表现彰显强韧性。

军费预算增速重回“7％时代”，国防现代化建设不断提速

国防预算增速 2019 年以来首次破 7%，强军形势紧迫。2022 年 3 月 5 日全国人大会议发 布的预算草案报告披露，2022 年中国军费预算 14504.5 亿元，同比增速为 7.1%，增速同 比增长 0.3pct，也是自 2019 年以来增速首次突破 7%。当前国际环境趋于紧张，国防投入 提速具有合理性和紧迫性，我国国防实力与经济水平尚不匹配，军工处于补偿式发展阶段。

对比“北约”相关方，我国国防支出仍有较大提升空间，目前国防支出与经济地位仍不相 称，2021 年国防支出占当年 GDP 比重为 1.19%。“十四五”规划中明确指出“促进国防实 力和经济实力同步提升”，我们认为整个“十四五”时期甚至到 2027 年“实现建军百年奋 斗目标”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于 GDP 增速，国防支出占 GDP 比重有 望进一步提升。

军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量

军工行业计划性较强，产能大幅扩充反映业景气度提升。军工行业的景气度同样可以通过 军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为 以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2021 年共有 10 家军工企业公 告了再融资计划，尽管下游需求旺盛，多数企业还是采取内生方式解决产能问题。而随着 行业景气度进一步提升，越来越多的企业仅靠排产、倒班等方式已无法满足下游需求，因 此 2022 年 1-9 月共有 23 家企业公告了再融资计划预案，充分表明行业景气度旺盛情况， 同时也为相关标的及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。

同时，2022 年初至今众多军工企业公布了大额合同订单情况，进一步验证了行业需求高景 气。其中，中简科技发布签订重大销售合同的公告，签订碳纤维、碳纤维织物合同金额 21.69 亿元，履行期限为 2022 至 2023 年；雷电微力公告与客户签订了两份某配套产品订货合同， 金额分别为 12.3 亿元、11.8 亿元，合同约定自 2022 年开始交付。

供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善

军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升

2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》， 军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展 体系之中，主要包括两个方向：一是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参 军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央到地方、从政策支 持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图， 20 个省份出台了地方军民融合发展规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合 发展不断深入，“军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显，国 防动员、军事人才培养体系等逐步完善。

构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。2021 年发布的修订 版《军队装备条例》围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域 需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；立足破解制约装备建设的矛盾问题，构 建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强调 保军和核心能力建设，在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下，会进一 步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政 策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶 和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域。

优质标的陆续提交 IPO 申请，为板块持续注入活力。经我们统计，截至 2022.11.16 已提交 IPO 注册的军工企业为 8 家，其涉及的细分行业各有差异，其中不乏军工新材料国企核心 资产航材股份，新型军机隐身涂料龙头佳驰科技等优质标的。

股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升

混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试 点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试 点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要 手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，2022 年年初至今军工板块中共有 24 家企业发布股权激励计划预案。

除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大 军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中 国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、 项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系， 营造创新文化氛围。

资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半

相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2021 年各军工集团年 报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 44%左右，除中航工业、中核 集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至 2021 年 底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 82%，营收口径计的资产证 券化率为 58%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的资产分布 在上市公司体外。

2022 年集团上市平台资产结构不断优化。2022 年至今重大资产重组与收并购事件共 7 件， 同时亦有多家企业将与主营业务相关性不大的资产转出，以更好地聚焦主营业务的发展。其中，2022 年 1 月 29 日，中瓷电子公告拟筹划以发行 A 股股份的方式购买中电十三所氮 化镓通信基站射频芯片业务，以及博威公司＆国联万众 100%股权。此次交易系中国电科产 业发展整体部署，将氮化镓通信基站射频芯片与器件、碳化硅功率芯片及其应用业务重组 注入上市公司。

聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链

导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求

导弹武器系统技术装备水平反映了一个国家的综合国防实力。一方面，导弹武器系统非常 复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光学、流体力学、空 气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先进的导弹装备技术 水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术已处于世界前列。目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹系列齐全。导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了导弹产业是当前军工板块的较 优投资细分赛道。首先，从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失。为了应对 战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源， 也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一。目前导弹的消耗方式除正常战争需求外，还有 实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的导弹消耗集中在后两者。2021 年 1 号《训令》强调：全面提高训练实战化水平和打赢能力。6 月 24 日国防部半年新闻发布会 中披露全军上半年军事训练弹药消耗量同比大幅增加。从导弹相关标的的收入来看，近年来洛克希德·马丁和雷神公司（现为雷神技术公司）导 弹业务的营收均保持了增长，其中洛克希德·马丁公司的导弹和火控收入板块的增速从 2018 年开始超过整体公司收入，在 2018 年和 2019 年均保持在 15%以上。雷神公司导弹业务收 入增速 2020-2021 年保持在 30%以上。

从导弹在国际军贸市场的出口额看，2018年和 2019年受武器进口国地区战争缓和的影响， 导致导弹出口额较 2017 年有所下降，但 2010 年至 2021 年导弹占全部武器出口的份额始 终维持在 10%以上。

导弹产业链条短，易于扩产，产能问题容易解决。耗材属性和战争及威慑效果好决定了导 弹需求放量，而导弹的产业链条较短，技术相对成熟，扩产难度低，决定了其供给不会成 为阻碍产业链相关公司释放业绩的枷锁。导弹作为一次性耗材本身结构相对简单，较飞机、 舰船、坦克等武器装备生产难度小很多。

军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大

按我国标准进行划分，全球战斗机可分为 1-5 代。“代”的划分以能力和技术两大类要素为 标志，如动力系统、气动布局、综合航电、隐身技术等技术特征，构成了“代”的边界。

我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参加战斗、 保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。据《World Air Forces 2022》统计，2021 年美国现役军机总数为 13246 架，在全球现役军机中占比为 25%，而 我国现役军机总数为 3285 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战 斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型 的数量都显著落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。

除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将 驱动军机规模扩张和产品升级。美国现役歼击机以三代机和四代机相结合，数量分别为 1778 架和 374 架；而我国现役歼击机依然以二代机和三代机为主，数量分别为 561 架和 620 架， 四代机则仅有 19 架在役。我国军机目前处于更新换代的关键时期，预计未来老旧机型将逐 渐退役，新型战机将加速列装；特种飞机、运输机等军机也将有较大幅度的数量增长及更 新换代的需要。

我国空军目前正在向战略空军转型，未来 10 年带来军机需求规模约 1.95 万亿元。当前我 国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来 10年现有绝大部分老旧机型将退役，三代机、 四代机将成为空中装备主力，新一代先进机型也将有一定规模列装，运输机、轰炸机、预 警机及无人机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代需要。假设 2021-2030 年二代 机全部替换为三代机，结合前瞻产业研究院对 2021-2030 年中国军机需求规模及市场空间 预测情况，2030 年市场规模将达到 19508 亿元。

发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”

市场大：1）军用市场：根据前瞻产业研究院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们 预计 2021-2030 年我国军用航发市场总规模为 11914.64 亿元，年均达 1191.46 亿元，对应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。2）民用市场：根据中国商飞公司市场预测年报 （2020-2039），2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规 模可达到 13323 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比 22%，按美元汇率为 1：6.5 计算（2010.1.1 至 2022.11.20 平均值，数据来自于 Wind），我们预估未来 20 年民航发动 机市场总规模为 19052.21 亿元，年均近千亿。格局清晰：下游主机厂方面，随着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立，航 空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产，从此不再受制于飞机，不会出现飞机下马 发动机也下马的情况；中游铸锻件方面，受益于“小核心、大协作”格局下航发体系内的 需求外溢，集团内部保留核心能力，将重要能力及一般能力充分放开至体系外，民企有望 实现从零部件配套向分系统、部装研制生产的价值延伸；上游新材料方面，一代发动机一 代新材料，上游材料企业需在新型号发动机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。

无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量

军用无人机是现代战争中的新型作战力量。军用无人机一般都具有复杂的操作系统和火控 系统，可以执行超远距离的侦察、打击和毁伤等一系列任务。军用无人机作为现代空中军 事力量的一员，在现代战争中的地位和作用日渐突出。目前，国内军用无人机市场主要有 三大类型：航天彩虹研制生产的“彩虹”系列无人机、中航工业成飞设计研制的翼龙无人 机、哈飞与北航联合设计的长鹰 BZK-005 无人机等。

国产大飞机：C919 即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启

根据中国商飞官网披露，C919 单通道中短程干线客机已于 2022 年 9 月 29 日取得民用航 空适航证，并将于 2022 年底交付首架飞机至中国东航。2022.5.10 中国东航（600115 CH） 发布定增公告，拟定增募资 150 亿用于飞机引进及补流，引进包括 4 架 C919（目录价 6.53 亿/架）、24 架 ARJ21（目录价 2.51 亿/架）在内的 38 架飞机，C919/ARJ21 两款国产型号 数量占比 74%，按照目录价价值量占比 30%。

国内民航大飞机市场被波音空客抢占。根据中国民航网，国内民航飞机呈大公司垄断格局， 客机货机均被外国飞机厂商垄断，截至 2019 年国产化率不到 1%。国内外客机市场主要由 空客、波音等垄断。国际市场上支线客机制造商主要有巴西航空工业公司（巴航）、庞巴迪 （与空客合作生产 A220），中国商飞正处于起步阶段；干线客机基本由波音和空客垄断， 目前主要型号有空客 A320、A330、A350、A380（A380 于 2021 年停产），波音 737、747、 777、787。从 2019 年国内机队构成来看，国内双通道客机、单通道客机均主要来源于波音和空客，宽 体客机，516 架飞机全部来自波音和空客，分别占比 55.6%和 44.4%。窄体客机中，由中 国商飞生产的 ARJ60，总共 21 架，波音和空客平分秋色，分别为 1557 架和 1551 架，合 计占中国民航机队的 94%。

全球客机市场空间广阔，中国及亚太地区交付预计快速增长。根据中国商飞公司市场预测 年报（2022-2041）。中国市场方面，商飞预计到 2041 年将拥有 10007 架客机，其中单通 道喷气客机 6896 架，双通道喷气客机 2151 架，喷气支线客机 960 架。中国航空市场将成 为全球最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。此外，商飞预计 2022-2041 年将 有 9284 架飞机交付中国市场。其中，单通道喷气客机 6288 架，占交付总量的近七成，单 通道喷气客机机队中 79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客机 2038 架，占总交付量的两 成；其余为喷气支线客机，二十年间将交付 958 架。

商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机成长曲线逐步发力。目前 C919 机身供应商 基本均为航空工业集团旗下上市公司，分系统和核心零部件国内供应商则参与程度较低， 而随着我国技术水平的提升和自主可控意识的不断强化，C919 各分系统和零部件的国产化 率有望持续提升，我国航空产业链民机领域将受到飞机产量提升+国产化率提升的双重拉动， 行业红利将惠及我国航空产业链大部分核心参与者。

卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓

2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速发展阶段，标志性事件包括 Starlink 开始商用运 营、亚马逊的“Kuiper”通信星座获得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争加 速，轨道与频率资源的争夺更加激烈。今年以来，我们观察到 SpaceX 继续保持着在组网 密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在经历破产 重组后发展步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计划。

目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营 与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包 括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场 景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业 链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。根据 Satellite Industry Association（SIA）年度报告，近些年卫星产业规模整体保持增长趋 势，2021 年，全球卫星产业规模达到 2794 亿美元，同比增长 3.3%，终结了 2019 和 2020 年两年的下滑。2021 年卫星产业中地面设备产业规模最大，占比高达 51%，其次为卫星服 务产业，占比达到 42%。发射产业与卫星制造产业占比相对较小，2019 年两者产业规模合 计约 194 亿美元。此外随着宇航技术的发展，非卫星航天产业也呈现出了稳步发展态势， 2021 年以政府空间建设预算和商业宇航飞行产业为代表的非卫星航天产业规模达 107 亿元， 较 2020 年增加 6%。

俄乌战争展现卫星互联网军用前景，卫星互联网或将成为航天强国军民两用的重大空间基 础设施。乌克兰战场中马斯克的 Starlink 展现了其强大的军事和应急保障用途，包括在地面 基站被摧毁的情况下为乌军和当地居民提供了通信手段、可协助前线的侦察无人机操作员 瞄准俄罗斯关键装备，乌克兰军队将无人侦察机和星链终端相连，把目标信息直接发送给 炮兵阵地，以及马里乌波尔亚速钢铁厂内的乌军在被围期间用星链向外界发出过各种信息， 包括推特上的求救信息、照片和视频等，星链无疑已成为信息化战场的重要组成部分，并 在应急通信领域发挥出了不可替代的作用。

卫星互联网建设的必要性得到加强，战略价值得到凸显，建设进度有望提速。俄乌战争向 全世界展现了卫星互联网的军事属性，可对当前战场通信起到良好的补足效果，其灵活性 及可扩展性较传统通信方式更好，并在单星通导遥一体化的探索和发展层面具有较强的促 进作用，因此航天大国建设低轨卫星星座的必要性得到强化。同时根据 10 月 18 日中国星 网网络系统研究院有限公司发布的通信卫星 02中标结果公告 文件中可得知，我国卫星互联网已进入整星招标阶段，低轨卫星组网建设已蓄势待发。

建议关注信息化、新材料和航空发动机板块

信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升

根据十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战， 提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”， 建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。板块整体业绩保持增长，行业保持高景气态势。我们选取 36 家信息化企业作为样本进行整 体分析，信息化板块 2022Q1-Q3 共实现营收 786.42 亿元，同比增长 11.35%，实现归母净 利润 135.50 亿元，同比增长 11.49%；目前国防信息化板块持续受到下游武器装备放量、 装备信息化水平提升和国产化率提升三方面因素拉动。收入增速和归母净利润增速较 2021 年全年水平均有所放缓,其中归母净利润增速下降更加明显，主要系 2021 年信息化板块军 品收入大幅增长，高毛利率的军品占比增加带动利润率提升，使得净利润增速显著快于收 入增速。

信息化渗透率提升：现代战争已经由二战时期的机械化过渡到了信息化战争，国防电子信 息化装备愈加重要。根据智研咨询数据，2010 年美陆军信息化装备超过装备总量的 50%， 海空军装备的信息化程度已达到 70%以上，而我军武器信息化水平总体上还处于刚刚起步 阶段。近几次局部战争表明，精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显 著上升，海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占 70%，电子信息装备在现代战争中使用率逐步提高。

国产替代：以编译难度较大，技术壁垒较高的 FPGA 芯片为例，由于前期需投入大量研发 资金，技术、资金壁垒高，导致行业集中度高，主要集中在海外企业。根据 Gartner 数据， 2018 年全球/中国 FPGA 市场前四大企业均为赛灵思、英特尔、微芯和莱迪思，其中赛灵 思和英特尔的全球市占率分别为 51.1%和 35.8%，国内市占率分别为 48.0%和 33.0%，国 内厂商在国内 FPGA 市场占有率仅 3%。

我国军工关键元器件、零部件、新材料依赖进口，实现自主可控为重中之重。在美国等西 方国家的外部压力下，为了在高新技术上不再受制于他人，我国开启了芯片自主控制的进 程，政府及各部门出台了多重政策文件支持芯片自主可控的发展。如 2010 年设立总额超过 1000 亿元的“核高基”专项基金，发布《信息产业发展指南》对芯片安全加固等核心技术 做出指导。通过“九五”至“十三五”期间二十五年的艰苦奋斗，我国军用电子元器件已经实现 较高水平的自主可控，推出了“华睿”及“银河飞腾”等系列芯片。

国产替代已步入深水区，从简单到复杂产品正逐步突破，模拟芯片是下一个重点战场。国 产替代遵循由简到繁的进程，目前我国在被动器件和部分数字集成电路领域已初显成效， 并为相关公司带来了可观的业绩增长。国产化率与电子器件的技术难度呈反比，模拟电路 由于产品生命周期长，对工艺和研发、生产经验要求苛刻等原因，特别是在中高端领域国 产化率长期较低。2022 年臻镭科技、铖昌科技、国博电子、振华风光等高端模拟芯片相关 企业陆续上市，随着相关企业募集资金到位并投向模拟芯片产业化应用，国内模拟芯片国 产替代进程有望逐步开启，电子元器件的国产替代正不断向高难度领域推进，从产品和技 术的角度看部分公司在部分产品上已能够对标国际领先企业。

新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾

航空材料既是研制生产航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础。材料在 航空工业及航空产品的发展中占有极其重要的地位和作用。进入 21 世纪，航空材料正朝着 高性能化、高功能化、多功能化、结构功能一体化、复合化、智能化、低成本以及与环境 相容化的方向发展。

2022 年是十四五的重要过渡期，作为整个军工产业链核心位置的新材料板块有望迎来较大 的发展空间。20 世纪是现代科学技术飞速发展的一个世纪，其中重要的标志之一就是人类 在航空航天领域所取得的辉煌成就。进入 21世纪，航空航天已展现出更加广阔的发展前景， 高水平或超高水平的航空航天活动更加频繁。航空航天事业所取得的巨大成就，与航空航 天材料技术的发展和突破是分不开的。材料是现代高新技术和产业的基础与先导，很大程 度上是高新技术取得突破的前提条件。航空航天材料的发展对航空航天技术起到强有力的 支撑和保障作用；反过来，航空航天技术的发展需求又极大地引领和促进航空航天材料的 发展。可以说，材料的进步对飞机的升级换代起到关键的支撑作用。

高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航 空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的 升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定 航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产 企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/ 铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。

镍价上涨导致部分高温合金企业利润释放承压，看好长期盈利表现。我们选取 13 家新材料 企业作为样本进行整体分析，新材料企业 2022Q1-Q3 共实现营收 286.71 亿元，同比增长 17.49%，实现归母净利润 46.42 亿元，同比增长 15.65%。2022Q1-Q3 利润增速略低于营 收增速，主要原因系高温合金企业原材料电解镍涨价幅度较高，影响企业利润释放，目前 镍价已有明显回落趋势，镍价有望回归行业基本面，我们看好高温合金企业盈利能力有望 修复。

“上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。产业链自下而上各阶段备库需求 会逐级放大企业业绩弹性，对于中上游材料端具有放大效应。假设军机主机厂需求增长α%， 那么发动机厂在满足α%之外，仍需多备β%的库存。而锻造/铸造厂在满足发动机厂新增 的(α+β)%的需求外，需多备γ%的库存，上行效应在最终作用到高温合金厂时，高温合 金厂产量增加(α+β+γ+δ)%，可以看出备库需求使得上游需求弹性大于中游，中游需求 弹性大于下游。

长期维度看，相关上市公司的高温合金产品收入增速会显著高于中下游增速。钢研高纳 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 31.17%，抚顺特钢 2018-2021 年高温合金 业务相关收入 CAGR 为 24.94%，图南股份 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 19.77%，隆达股份 2019-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 81.39%。我们根据《航 空发动机：国之重器，万里鹏程》（2022.9.15 发布）报告中的产业链拆分方法，将航发上 游的高温合金企业做整体分析并与航发中下游板块对比，2018-2021 年高温合金板块收入 CAGR 为 27.20%，高于航发中游板块（15.57%）与下游总装（13.89%）。

高温合金材料企业盈利弹性有望强于下游总装环节。利润增速方面，由于航发链条下游主 机厂以国企为主，而上游新材料民营企业占比相对更高，因此经营管理和降本增效能力更 优，催生盈利释放节奏和幅度更为亮眼。图南股份、钢研高纳 2018-2021 年归母净利润 CAGR 分别为 37.37%、51.83%，而航发动力 2018-2021 年归母净利润 CAGR 仅 6.08%， 突显出在备库需求逐层累加以及上游原材料企业体制特点的加持下，高温合金企业的盈利 弹性强于下游总装厂。

现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。现代的碳纤维是一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗 拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被腐蚀， 是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重，并有能 力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点。我国军用碳纤维产业链企业主要有中航高 科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复材实现 全产业链布局，为碳纤维产业龙头；中简科技布局偏上游，产品技术含量相对更高。

在现代信息化条件下，战争的胜负跟谁先发现敌方有着重要的关系。随着高精尖探测技术 的发展，军事侦察的方式变得多种多样，高技术侦察和识别能力也有了很大提升。信息化 条件下的高科技局部战争中通过信息对抗夺取信息权已经成为战场致胜的焦点，而侦察监 视与伪装欺骗日益成为信息对抗的重要形式。随着精确制导武器打击能力的快速提高，目 标“发现即摧毁”已不再是神话。

由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重要性与日俱增，以美国 为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。隐身武器装备的发展历程大概 分为三个发展阶段：1）起步阶段：在第二次世界大战中，通过降低武器的目标特征信号进 行隐蔽进攻的概念已经逐渐形成，并在飞机、潜艇等武器中开始应用；2）发展阶段：美国 组织和领导了一系列的隐身技术预研计划和演示验证计划，并研制出 F-117A 隐身战斗机和 B-2 隐形战略轰炸机，同期的隐身技术成果被迅速应用到各种巡航导弹的设计中；3）成熟 阶段：新一代隐身战斗机、新一代隐身巡航导弹、隐身潜艇、隐身坦克、隐身直升机和隐 身无人机等相继推出。

隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被探测、识别、跟踪和攻击的 技术。武器装备的隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现。外形设计是通过武 器装备的外形设计尽量降低其雷达散射截面，但因受到战术技术指标和环境条件的限制， 进行理想设计有相当大的难度，因此开展隐身材料的研究成为隐身技术的关键。

发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障

现代航空发动机产业市场容量大、产业链条长，整个产业链上聚集了众多的企业和机构， 主要有处于核心地位的发动机原始设备制造商以及数量众多的发动机单元体/系统集成供应 商，组件及零部件制造供应商，原材料供应商。除此之外，一些从事航空发动机相关基础 技术和应用技术研究的高校、科研院所会根据产业发展趋势和发动机制造商的需求开展技 术研发，来参与到产业链当中。

四个维度看航空发动机赛道的持续性：1) 短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中 短期订单；2) 中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型 号正加速转入批生产阶段；3) 中长期：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道。按发动机生命周期费用拆分：研发、 整机制造、运营维修分别占 10%、40%和 50%。我国航发保有量达到高位后，训练量 加大带来替换、维修需求提升；4) 长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，远期行业 高景气度有望持续。

“飞发分离”体系正式确立，“动力先行”指日可待。2016 年 8 月，中国航发集团在北京挂牌 成立，成为我国第十二家军工集团，这标志着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确 立，航空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产，从此不再受制于飞机，不会出现飞 机下马发动机也下马的情况，真正做到“动力先行”。

主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代

根据中航工业集团债券募集说明书，目前我国军工行业包括核、航天、航空、船舶、兵器、 军用电子六大行业，十一大军工集团公司。六大行业中，集团之间存在较为明显的分工， 竞争不是很激烈。

目前航空工业集团上市主机厂相对较多。从军机产业链条来看，主要包括上游的设计研发， 中游的飞机制造和下游的航空维修，中游的飞机制造又可以分为航空材料制造、航空部件制 造和总装集成制造三个子产业链。下游整机总装集成行业集中度处于高位，每类军机都以 1~2 家公司生产为主，各整机厂分工明确，呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点，相互 协作进行专业化批量生产。

主机厂整体归母净利润稳定增长。我们选取 8 家主机厂企业作为样本，整体看主机厂企业 2022 前三季度共实现营收 1092.29 亿元，同比增长 13.07%，实现归母净利润 44.73 亿元， 同比增长 17.24%。中航沈飞表现亮眼，中直股份和洪都航空因下游采购节奏和产品结构影响业绩有所下滑。主机厂中，中航沈飞生产效率提升显著，前三季度以及单三季度的利润增速均高于营收增 速，而中直股份和洪都航空由于进入型号过渡期导致收入下滑，但固定费用正常支出导致 其归母净利润下滑更加明显，同时航天彩虹因产品结构调整导致毛利率水平有所下降。中 航西飞方面由于增值税退税政策取消，导致前三季度利润表中税金及附加项同比增加 3.34 亿元，其中 22Q3 单季度税金及附加项同比增长 3.26 亿元，使得单三季度利润端同比下滑。航发动力 22Q1-Q3 业绩大幅增长表明当前核心型号航空发动机在快速放量，型号研制取得 新进展，后续随着产品成熟度不断提升，经营管理能力不断优化，公司毛利率和净利率水 平有较大上升空间，其中 22Q3 单季度净利润同比下滑主要系单季度信用减值损失同比 +84.93%，资产减值损失同比+478.15%。

主机厂为我国终端防务装备的提供商，其产品具有不可替代性。大型武器装备通常一个型 号由一家军工企业负责总装生产，国家有关部门对不同型号、不同用途的防务装备的承制 任务进行统筹安排，实施定点生产管理，一个型号的防务装备通常仅存在一家供应商。因 此各个防务装备研制机构不存在直接竞争关系，且行业涉密级别高、定点采购、定点生产、 技术密集、资本密集的行业特点天然形成了较高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。主机厂将直接受益于国防建设对武器装备需求的提升。由于主机厂为我国军事装备的总装 厂商，其下游直接面对军方单位，因此我国国防建设的装备需求将直接体现在主机厂的订 单中，加之我国军工主机厂为特定种类的武器型号的唯一供应商，其产品具有不可替代性， 因此主机厂将直接受益于我国国防建设。

关联交易额度对主机厂成长性有较大参考价值，2022 年预计关联交易额度大增预示全年业 绩向好。关联交易方面，中航沈飞公告预计 2022 年日常关联交易 599.78 亿元，其中购买 商品接受劳务 230.25 亿元，较 2021 年实际发生额提高 33.35%。关联采购的增加或表明公 司订单较为饱满，业务景气度持续高位。中航西飞将 2022 年“公司及子公司预计在航空工 业财务日最高存款限额不超过 140 亿元”上调为“750 亿元”，增幅 436%；中航沈飞、中 航机电、航发动力等主机厂均于 2021 年上调过当年关联交易存款限额，并在此后财报中出 现大额合同负债。根据中航光电 2022.8.31《关于调整 2022 年度日常关联交易预计的公告》， 公司将 2022 年预计“向关联人销售产品、商品”科目金额由 26.67 亿元提升至 31.42 亿元， 同比增长 18%，也说明下游航空领域景气度高，对公司产品需求增长明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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