（报告出品方/作者：华泰证券，代雯）

医保基金：高位结余为复苏打下基础

医保基金：结余持续增长，整体运行健康。1） 收入端维持稳健增长。2021 年全国医保基金总收入 28728 亿元（2018~2021 CAGR 10%，2020 年增速下滑主因疫情期间多地实施阶段性减半征收），2022 年 1~10 月收 入 23677 亿元（同比 7%）；2） 支出端维持低增速。2021 年全国医保基金总支出 24043 亿元，调整后实际诊疗支出预 计为 22360 亿元、2018~2021 CAGR 8%（考虑到 2021 年新冠疫苗费用支出，我们参 考潍坊市医保局 2021 年新冠疫苗费用占比 7%对全国医保支出进行调整，后续 2021 年数据同理）；支出端增速低于收入端，主因 2020~2021 诊疗受到疫情扰动所致；2022 年 1~10 月支出 19187 亿元（同比+8.5%），略高于收入端增速；

3） 诊疗受扰动，结余持续增长。2018~2020 年医保当期结余维持在 3500~3800 亿元，相 对平稳；2021 年当期结余为 6367 亿元（同比 67%），主因收入端修复（同比+16%）、 支出端仍受到诊疗压制（同比+6%）。2022 年 1~10 月当期结余仍维持高位、基本持平。我们预计 2022 年医保结余有望超 6000 亿（参考 2018~2021 基金收入 CAGR10%、假 设 2022 年基金收入增长 10%，结余率假设为 20%），累加 2021 年累计结余 3.6 万亿， 2022 年累计结余有望超 4.2 万亿。

结余率受疫情扰动明显，2022 仍维持高位。2020~2021 基金当期结余率 15.4%、22.2%（考 虑到收入减征我们预计 2020 年实际结余率高于 15.4%），较疫情前 2019 年 14.6%提升明 显，主因支出受到诊疗平淡影响增速下降。2022 年 1~10 月结余率 19%，略低于 2021 年 同期；逐月来看，结余率与诊疗活动是否受限密切相关（6~8 月疫情受控后诊疗修复，当 月结余快速转负；9~10 月疫情影响增大，结余率回正）。

疫情期间统筹账户支出维持低增速。医保基金支出主要来自统筹账户，2021 年占比 76%， 其余来自职工个人账户。2020~2021 统筹账户支出相比 2019 年增速显著下降，个人账户 支出增速亦略有下降但相对稳健。当期结余：个人账户稳健增长，统筹账户受诊疗扰动较大。2018~2019 年统筹账户经调整 结余稳定在 2400~2500 亿元，个人账户平稳增长。2020 年统筹账户当期结余下降、结余 率触底，主因当年统筹账户收入因疫情减征同比下滑、而支出基本持平；个人账户因收入 平稳增长、诊疗受限支出增速下降，致结余同比大幅增长。2021 年统筹账户收入恢复正常、 支出增速低于收入增速，当期结余及结余率同步大幅提升；个人账户结余同比增速放缓， 主因支出扩大，但结余率仍维持高位。

医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏

回顾 2018 年至 1-6M22 诊疗量，我们复盘出以下时间段表现，看好 23 年诊疗量逐步恢复 至疫情前水平：1） 疫情之前（2020 年前），全国医疗机构诊疗量随着人口及人均卫生需求支出的增长而稳 步上升（19 年同比增速 5.5%）；2） 疫情爆发期（2020 年），新冠肺炎开始传播，原始株时期症状偏重，多地施行较为严格 的疫情防控措施，公立医院除发热门诊外较多科室出现停诊，因此诊疗量明确下降（同 比降幅约 12%）；

3） 疫情防控进展期（2021 年 11 月前），2021 年为新冠肺炎常态化防控的一年，国内进入 全链条精准防控的“动态清零”阶段，2021 年医院诊疗量在低基数上呈现一定程度复 苏（同比增速 22%） 4） 疫情散发期（2021 年 11 月-2022 年 10 月），2021 年 11 月中国出现新变种毒株 Omicron， 传播力大幅提升，疫情多发散发，北上广深等一线城市均在 2022 年内不同阶段受到疫 情影响（全国诊疗人次分别下滑 8%/4%）；5） 疫情防控优化期（2022 年 10 月-2023 年），随着国家 10 月因时因势出台疫情防控优 化新二十条和新十条，各地防控政策逐步优化，预计疫情影响减弱后，国内诊疗恢复到 疫情前增速水平。

分级诊疗行之有效，基层机构持续惠民。2022 年 1-6 月，基层医院的诊疗量占比达 33%（诊 疗量上仅次于三级医院对于患者量的承接作用），我们看好当前优化疫情防控下，推进分级 诊疗带来的实质性惠民效果。此外，随着近年基层医院诊疗水平的逐步提升，疫情影响影 响减弱后基层诊疗机构仍有望吸纳大量患者就地诊疗。

政策回顾：趋于温和，趋于能见

我们认为政策触底反弹正在纠偏，体现在定价、审批、集采等层面：1）新药国谈降幅收窄， 简易续约稳定双方价格预期，定价趋于理性；2）审评抑制内卷，龙头的竞争格局与定价体 系有望改善；3）以器械集采与中成药集采为例，集采降幅明显收窄，政策趋向温和。

国谈续约：趋于温和

创新药国谈：降幅收窄。22 年 6 月医保局出台《谈判药品续约规则》，明确新增了简易续 约规则，即符合简易续约规则的产品不需要进行新一轮的谈判，不进行竞价，整体降价温 和（从规则看，满足简易续约条件的产品降幅≤25%）。我们认为这次的政策有缓和迹象， 医保局也明确表明了不鼓励创新药价格内卷的态度。我们相信这也是监管机构看到国内药 企经营的困难后，做出的针对性调整，给创新药预留了一定的盈利空间。

1） 不调整支付范围的药品（无新增适应症）的续约：二次谈判的降幅最低为 0%，最高为 25%，限定了最高降幅，降价幅度温和。影响降价幅度的两个变量分别为：i）比值 A= 医保基金实际支出/预算影响预估值；ii）年均医保基金实际支出，最终降价幅度由两个 变量相加得出。我们认为该新规对于成熟重磅品种的影响较大。如果医保基金实际支 出（不含 off label）未超出预算 10%，无论医保基金支出多少都不需要额外降价，对 于部分成熟的重磅产品来说有望用零降幅或较低降幅实现简易续约，未来其收入有望 长期维持在一个较为合理的峰值水平；

2） 调整支付范围药品（新增适应症）的续约。在以上续约规则降价的基础上，不启动新 一轮谈判降价，影响降价幅度的两个变量为：i）比值 B=新增医保支付范围的医保基金 预算增加值/两年前预估值 or 前两年医保基金实际支出值中的高者；ii）新增适应症的 医保基金预算增加值，最终降幅由基础降幅和两个变量相加得出，两个变量加和最高 不超过 25%。新增适应症成功后，协议仍按原协议期执行，不再延长一年。我们认为 该新规对于新增小适应症的产品影响较大。如果新增适应症为小适应症，医保基金预 算增加不超过 10%，则有可能以原价续标。新增适应症对应的医保基金预算越大，则 降幅越大。

新药审评：推进供给侧改革

第二次转折 2021 年开启，配套政策 22 年持续出台。2021 年 7 月 CDE 公开征求《以临床 价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，提出新药研发应以为患者提供更优的治疗选 择为最高目标，标志着推动以上市为目标的仿创走向以满足患者需求为目标的创新。其后， CDE 2022 年 6 月公开征求《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原 则》意见，对创新肿瘤药疗效/安全性和对临床需求的针对性的要求更高，有望驱动行业自 发性去产能，改善创新药内卷环境。

国内案例之三代 EGFR-TKI。国内三代 EGFR-TKI 市场正逐步展现了新的政策环境下的创 新药审评变迁。目前国内合计有一款进口品种和两款国产品种获批，不考虑 first-in-class 的奥希替尼，阿美替尼的二线适应症通过临床 I/II 期单臂试验获批、一线适应症通过与一代 EGFR-TKI 吉非替尼对照的 III 期试验获批，伏美替尼的临床和报批模式与阿美替尼相似。此后，贝福替尼、奥瑞替尼、瑞泽替尼、limertinib 等品种也均在单臂研究后提交上市申请， 但均未进入优先审评，且均处于发补或疑似发补状态，我们认为主要因为随着肿瘤药审批 政策趋严，后续品种或需要更充分的临床数据补充，单臂研究的接受度下降，同时对照研 究也可能需要对照三代药物。因此，审评政策的变化有望使后发企业放弃内卷产品开发， 改变创新药竞争的内卷格局。

海外案例之 BTK 抑制剂。在较为成熟的全球市场，创新药物竞争相对有序，最终形成头部 效应，后发者在前 3-4 家企业形成稳定商业化格局后，更多会尝试发展二代药物或全新适 应症。以 BTK 抑制剂为例，全球 first-in-class 品种伊布替尼凭借先发优势和对慢性 CLL 等 适应症患者处方的把握，在 BTK 领域维持统治地位，2021 年其销售额达到 97.8 亿美元， 占全球 BTK 抑制剂销售额比例达到 86.7%，除此以外仅有阿卡拉布替尼和泽布替尼两款产 品在海外获批（奥布替尼目前仅在国内获批）。另一方面，观察目前处于临床后期的 BTK 抑制剂，可见绝大部分在探索自免疾病适应症或针对已上市 BTK 抑制剂造成的耐药，而避 开传统的淋巴瘤领域。

长期利好研发高顺位企业，大型药企有望自研发长跑竞争中胜出。参考国内三代 EGFR-TKI 和海外 BTK 抑制剂的案例，我们认为国内创新药审评政策将趋向于对随机对照多中心试验 支持下的上市流程以及真正针对未满足临床需求的倾斜，未来国内创新药市场有望呈现：1） 仿创品种空间受到压缩，内卷竞争格局大幅改善；2）顺位靠前创新药上市后面临的竞争削 弱，类似 PD-1/PD-L1 抗体领域的激烈竞争导致的价格体系崩溃出现概率降低，创新药价格 体系有望改善；3）短期虽对于企业成本和商业化进程造成压力，但长期有利于推动真正创 新品种临床的大范围应用，头部公司有望凭借资源、现金流、销售等能力在长跑中逐步胜 出，市场份额有望显著向头部倾斜。

高耗集采：趋于温和，利好国产龙头

医疗器械集采以高值耗材（简称“高耗”）为主。自 2020 年以来，省级乃至全国集采不断 加速。目前针对器械集采主要集中在高耗，之后开始拓展到低值耗材和 IVD。目前高值耗材 集采方案已趋于成熟。安徽化学发光集采更类似于挂网，而江西联盟肝功生化项目集采方 案则更类似于高值耗材集采方案。近期医疗器械集采政策持续向好，倾向达到目标降幅即可中标。从近期一系列集采方案中 选规则中，我们认为医保局对于集采态度转暖，价格降幅呈明显边际缓和趋势。我们分别 对比近期具有代表性的几例集采方案：

1） 冠脉支架国家集采：冠脉支架是第一批国家集采的高值耗材，尚处于摸索阶段，降价较 为激烈，集采后终端价格平均降幅在 90%-95%。而随着支架国采 2 年合同到期，2022 年 9 月 9 日联采办开启接续采购，所有有证企业均可以参与，扩大中标和参与范围；且 中选规则相对简单，低于上一标期的最高价 798 元就可中标，续约规则趋于温和。2） 国家关节集采：关节集采吸取了冠脉支架集采的经验和教训，不再简单按进口和国产分 组，而是根据临床实际使用量分组，让优秀的国产品牌和进口品牌同台比价，更加公平 和高效，且拟中选规则引入“复活机制”，低于最低申报价的 150%或最高申报价的 50% 也可中选，可抑制价格降幅。关节国采后，髋关节平均降幅 80%，膝关节平均降幅 84%。

3） 国家脊柱集采：在规则三（较最高限价 60%及以上降幅确保至少 50%采购量）指导下， 各家定价差距较小，中标价平均低于最高限价 60%出头，我们预计终端降幅较目前全 国挂网价而言，降幅在 70-80%；且考虑脊柱产品原材料基本国产，我们预计成本控制 优异的头部厂商中标价高于出厂价，即便进一步考虑让利于经销商&跟台服务费影响， 我们预计出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。

4） 电生理集采：拟中选规则设定保底中选降幅（组套模式≥30%或单件模式≥50%即可获 得拟中选资格），单件组内国产主流厂家基本全部中标，个别外资厂家弃标或出局，国 产整体降幅大多在 50-60%（相对最高限价），大都未击穿出厂价。5） 正畸耗材集采：传统正畸降幅虽低于最低有效降幅 30%，但隐形矫治降幅贴边（且其 中 A 组产品无法接受 30%降幅可申请议价）；即便考虑对经销商让利，我们认为厂商出 厂价影响有限。6） 肝功生化检测试剂集采：同一品种下所有产品统一限价，国产和进口产品在同一限价下 实现公平竞争，有利于减少进口产品溢价；方案参考脊柱国采，设立保底规则，彰显避 免无序降价决心。

从近期器械集采相关政策及中选结果来看，集采价格降幅有明显收窄趋势，政策趋于温和， 且多设立保底及复活机制以避免无序降价。我们认为渠道及供货等竞争优势明显、成本控 制能力较强的国产龙头有望借助集采机会进一步提升市场份额。

新冠疫情：日渐式微，短期或难再现大规模流行

他山之石：感染峰值、流行时间及感染率总体下降。我们通过分析新加坡、日本、越南、 韩国、香港几个亚洲国家及地区过去一年的多轮 O 株疫情，发现几个比较明显的趋势：1） 首轮“大流行”最严重。新确诊峰值大都出现在全面放开后的首轮“大流行”中，5 个东亚国家及地区的首轮“大流行”均为新冠病毒变异株 Omicron；2） 流行时间总体边际下降。每轮大流行的持续时间，总体大都呈降低趋势，也就是说大 流行的速度边际加快，我们预计大概率与变异毒株传播力（R0）提高、管控措施放松、 群体免疫水平衰减有关；3） 感染峰值/感染率总体下降。2022 年 5 个东亚国家及地区普遍经历了 3 轮不同变异株 大规模流行。从数据看，感染峰值/感染率大都在首轮“大流行”之后快速降低，呈衰 减趋势。

从登记感染者数据分析具体 5 个国家及地区情况：1） 新加坡：经历 3 轮 Omicron 疫情，新增确诊峰值分别为 3250/1908/1509 例每百万人（7 天移动平均，下同），逐轮降低；流行时间分别约 126/128/112 天，第三轮流行时间下 降；累计感染率分别为 16%/12%/6%，逐轮下降；2） 日本：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮仍在爬坡中），新增确诊峰值分别为 757/1831/1353 例每百万人（第三轮数据至 22 年 12 月 27 日），首轮峰值较低主因日 本仍执行较为严格的管控措施，放松管控后第二轮峰值较高；流行时间分别约 168/113 天，第二轮持续时间显著降低；累计感染率分别为 6%/10%，第三轮流行仍在持续，累 计感染率 6%（至 22 年 12 月 27 日）；

3） 越南：经历 2 轮 Omicron 疫情，新增确诊峰值为 2791/26.4 例每百万人，第二轮显著 降低，我们预计与检测强度、疫苗接种节奏等因素有关；流行时间分别约 147/139 天， 累计感染率分别为 9%/1%。4） 韩国：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮已出现阶段性拐点），新增确诊峰值分别为 7810/2612/1301 例每百万人，首轮疫情最重，前两轮累计感染率分别为 34%/13%，流 行度边际递减；第三轮流行累计感染率 7%（至 22 年 12 月 27 日）；5） 香港：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮仍在爬坡），新增确诊峰值分别为 8839/1371/2783 例每百万人（第三轮数字为阶段性峰值），首轮疫情最重，次轮大幅减弱，前两轮累计 感染率分别为 16%/8%，但随着 XBB 的流行，第三轮疫情流行度已超过第二轮，累计 感染率约 10%（至 22 年 12 月 27 日）。

新加坡及香港：再次大流行有一定时间间隔。从新加坡和香港数据看，即使考虑新变异株具有较强的免疫逃逸，新加坡再次感染者距上 次感染的间隔大多集中在 7~10 个月，香港亦时隔 9 个月方再出现较大规模流行，我们预计 与 1）感染后 6 个月内抗体水平较高，及 2)部分易感人群较高的疫苗接种比例相关。从香 港及新加坡数据看，再次形成较大规模流行预计需要一定时间间隔。1） 新加坡：重复感染间隔大多在 7~10 个月。22 年 9 月起新加坡的主要流行株转变为 XBB/BQ.1，将新加坡新增确诊中重复感染者比例提升， 但若换算至全部感染患者则比例预计下降；考虑到新加坡最新一波疫情于 10 月 16 日 达峰，我们认为重复感染比例仍然可控；根据新加坡卫生部公布的 10 月 1 日至 14 日 重复感染患者中，~80%上次感染为 Delta 或更早毒株，约 70%距离上次感染为 7~10 个月。

2） 香港：时隔三个季度再出现较大规模流行。香港的首轮大流行较为严重，2022 年中的 第二轮流行确诊人数峰值仅为首轮的 16%(第一轮 8839 vs 第二轮 1371 每百万人)，累 计感染率预计仅为首轮的 50%(16% vs 8%)。目前，香港第三波疫情由逃逸更强的 XBB 主导，感染峰值超过第二次流行期，时间上与第一轮间隔 9 个月左右。

3） 群体免疫水平与流行规模有直接关系。群体免疫水平与流行规模（感染峰值与感染率） 呈现显著的负相关。通常影响群体免疫水平的因素有：1）前次感染的累计感染率与间 隔时间。通常感染人数越多，全人群的中和抗体水平越高。但抗体水平会随着时间的 推移逐渐下降；2）疫苗接种。疫苗接种会人为提升中和抗体水平，接种率越高，群体 抗体水平越高，同样抗体水平随着时间的推移逐渐下降。3）新加坡是全球范围内疫苗 接种推进速度、深度较为领先的国家，相比之下香港在首轮疫情前疫苗接种率较低， 从疫情流行程度来看，新加坡在新增确诊、死亡峰值方面小于香港。

国内疫情后续影响有望减弱，2023 诊疗有望再现规模性修复 1） 新冠虽然存在再次感染的风险，但是考虑到国内首次疫情演绎较快，参考香港及新加坡 的流行情况，我们认为后续疫情演绎有望减弱；2） 国务院联防联控会议提到再次感染一般有一定间隔期，结合新加坡重复感染者多在前次 感染后 7~10 个月再次感染（2022 年 10 月 1 日~14 日），我们预计 2023 年的前三个季 度，医院端就诊率和住院率将持续修复，同时患者的需求，尤其是择期手术和消费类的 医疗需求将会大幅反弹。国内市场有望迎来自 2020 年新冠爆发以来时间跨度最长的持 续修复期，持续时间有望在三个季度以上。

医药板块估值：历史低位，价值凸显

复苏主线下，看好 A+H 医药板块估值回暖。医药板块在 2019 至 2021 年 7 月实现了较大 幅度的上涨，估值达到历史高位；随后在内部（政策压制、诊疗平淡等）及外部（防控措 施、融资及流动性环境等）因素影响下经历较深回调；尽管 22 年底医药指数在疫情催化之 下有所反弹，但 A+H 股医药板块估值、基金持仓仍处于近年较低水平。展望 2023 年，我 们认为在院端诊疗复苏、政策面回暖、流动性边际改善背景下，医药板块估值压力有望逐 步解除，当下展现出相对较高的业绩增长能见度和配置性价比。

1） A 股：估值历史低位，配置复苏主线。SW 医药生物指数 2023 年预期市盈率不足 24x （2023 年 1 月 9 日收盘），处于历史 25 分位以下（2017 年至今），除药店、耗材、医 院、血制品等板块估值分位相对较高外，其余板块均处于历史较低位置；2） H 股：流动性宽松预期下，估值有望持续修复。港股 SW 医药生物指数 2023 年预期市 盈率不足 21x（2023 年 1 月 9 日），处于历史较低位置（2017 年至今），我们认为 H 股医药板块在流动性宽松预期下（美债利率下行），仍具有估值吸引力。细分板块方面， 化药、器械、中药、服务估值基本处于历史低位。

主线之一：院内修复

我们看好随着后续疫情对院端影响降低，诊疗逐步恢复至疫情前水平。考虑此前被压抑的 诊疗需求，我们看好以下三大赛道：1）医疗服务，其中建议关注预计需求反弹较为显著的 消费类医疗服务赛道；2）处方药，涵盖新冠相关的标的（包括普药、ICU/呼吸科室用药）， 有新品种的龙头药企（鉴于新定价规则和审评政策，一级市场融资仍在恢复，biotech 内卷 减弱，目前迎来集中度提升窗口期），及有 first/best-in-class 及海外战略眼光的创新药企；3）器械耗材，推荐集采风险出清赛道（骨科、电生理、正畸、IVD 等）及渗透率偏低的创 新器械标的，此外受益于门诊量复苏推荐 IVD 赛道。

医疗服务：直接受益院端恢复，消费医疗尤为显著

自 22 月 10 月开始，随着疫情防控优化逐步深入，医疗服务标的估值已明确呈现复苏状态 ，我们看好 2022 年 4 季度至 2023 年医疗服务赛道表现如下：1）4Q22 至 2023 年初随着疫情防控优化措施陆续于各地施行，初期或对于院端诊疗产生 扰动，2Q23 及之后预计疫情影响减弱后，院端诊疗步入稳步增长期，因此预期 4Q22 至 2023 年 A/H 服务标的估值螺旋式恢复；2）消费类医疗标的或更受益此波院端复苏，主因：a) 2022 年受疫情扰动非刚需诊疗延迟; b)消费医疗机构多布局支付能力较强的一线及省会城市；c) 海内外并购、新建等活动因疫 情受阻。考虑 2022 年低基数，看好 2023 年表观收入利润增速亮眼；3）内生业绩坚实+外延并购节奏优异的标的，有望享更长行情。我们认为基本面坚实的标 的短中期受益复苏提振，长期凭借自身经营&扩张能力有望攫取更大市场份额。

药品：短期复苏驱动，龙头+高度创新定义长期竞争力

疫情对院端诊疗的影响和国谈降价/出海受阻背景下的药企创新压力给 2022 年的整体制药 行业带来偏悲观的认知。随着防疫政策的持续优化、药审政策的边际性温和以及具有创新 性的国产 FIC/BIC 逐步进入临床阶段，我们看好制药板块 23 年的向上趋势，主要关注：1） 疫情防控优化驱动的 ICU、呼吸科室和普药板块；2）政策和融资环境改善下有望持续提升 市场份额的龙头药企；3）具有全球视野和竞争力的 FIC/BIC 创新药研发企业。

关注疫情防控优化驱动的ICU、呼吸科室和普药板块

国内疫情防控持续优化，建议关注相关的 ICU、呼吸系统用药及普药板块。自 20 年新冠疫 情以来，呼吸系统及麻醉板块受影响较大（呼吸系统用药 20/21/1H22 销售额同比 -27.1/+8.6/-5.8% vs 12-19 销售额 CAGR=10.3%；麻醉及辅助用药 20/21/1H22 销售额同 比-10.7/+7.6/-17.5% vs 12-19 销售额 CAGR=10.9%，PDB）。伴随疫情防控优化配套细则 陆续落地，我们认为有望迎来恢复性增长，基于：1）ICU 诊疗需求有望大幅上升，带动麻 醉镇痛药品需求激增，建议关注以 ICU 科室用药为主的标的，如恩华药业；2）新冠患者多 呈现发热及上呼吸道感染症状，且具有反复感染的特点，我们预计对呼吸系统药物及相关 普药的需求有望提升，建议关注药品种类丰富的龙头药企及相关细分领域龙头公司。

大型药企厚积薄发 ，龙头药企在新的定价和审评规则下更为受益。如前文所述，创新药国谈降幅收窄和审评政 策的优化本质上是将行业的无序竞争有序化和标准化，同时在医保维持普惠的同时给研发 进度领先的公司留下了盈利空间。在此背景下，大药企凭借资源、现金流、销售等能力， 具有更强的存续性。

一级融资疲软依旧，biotech 竞争力弱化，头部企业获得相对优势。国内医疗健康领域投融 资仍相对低迷，11M22 全国投融资事件共 1,504 起，投融资金额为 2,322 亿元，其中一级 市场投融资事件 1,390 起（-35%yoy），投融资金额 1,088 亿元（-47%yoy），截止 22 年 11 月单月投融资事件数量自 6 月以来持续环比下滑。仅考虑创新药领域，11M22 一级融资事 件 378 起，实现融资 379 亿元，平均单笔融资金额 1 亿元，同比下降 29%。考虑到融资对 缺乏产品销售现金流的 biotech 的重要性，我们认为在疲软的融资环境内 biotech 竞争力弱 化，行业内卷减弱，有自主造血能力的头部药企和 biopharma 有望借机提升市场份额。

专注临床需求，
first-in-class/best-in-class 有望突破全球市场 。深度满足患者需求的 FIC/BIC 价值持续提升。国内和海外市场对于能够满足未满足临床需 求的药物的需求始终存在，2022 年中我们也观察到海外药企在阿尔茨海默症以及 NASH 等 难治疾病领域的初步成功。而国内创新药在全年多次遭遇出海失败，显示只有经过严格全 球临床检验的 FIC/BIC 产品才有望获得海外监管机构首肯，获得全球成熟制药体系对国内 品种的背书并打开销售天花板。

血制品供需有望双重改善。血制品行业在十三五浆站审批收紧及诊疗低迷的影响下，呈现供需双弱的局面，行业公司 的业绩表现相对平淡。我们认为 2023 年血制品行业供需两端有望出现明显改善：1）供给端：行业采浆量自十二五倍增计划大幅提升，由 2011 约 4000 吨（146 家浆站）增 至 2017 年约 8000 吨（256 家浆站），十三五期间浆站审批趋严后采浆量维持在 8000~9000 吨。十四五期间，云南、内蒙古出台明确规划新增浆站，假设新设 80~100 个浆站、站均 50 吨则有望增加 4000~5000 吨；部分企业已获批新浆站，23 年有望陆续开采。

医疗器械：集采政策边际温和，看好受益诊疗恢复

政策持续回暖，行业景气向上。医疗器械板块近年来受新冠疫情影响常规诊疗活动开展及 带量采购等政策影响，情绪有所压制。随着国内疫情防控政策持续优化、医疗新基建及贴 息贷款等利好政策持续推动，叠加带量采购政策边际趋向温和，我们看好医疗器械板块在 未来迎来估值的持续修复。建议关注集采落地、国产渗透率提升空间广阔且直接受益于利 好政策的细分国产龙头。

高值耗材：看好集采落地、渗透率低的细分龙头 。集采相继推进，看好国产龙头加速突围。2022 年，高值耗材带量采购政策持续推进；其中， 骨科脊柱类耗材、电生理类耗材等品类集采因行业规模大、涉及区域广、国产份额提升空 间高等因素而备受关注。骨科脊柱和电生理国产龙头凭借相对 温和的集采竞价机制和较为全面的自身产品布局均取得较为理想的中标结果。考虑集采结 果相继落地且正式执行日期临近（骨科脊柱国采将于 2023 年 1-2 月起执行，电生理省际联 盟集采将于 2023 年 4 月起执行），我们预期相关领域国产龙头有望在经销商库存短期内完 成调整后迎来市场份额的加速提升，我们看好集采政策落地且渗透率较低的细分行业龙头， 相关公司包括春立医疗（688236 CH/1858 HK）。

IVD：直接受益诊疗量恢复，建议关注业绩、估值被压制的行业龙头 。集采推行有望加速国产龙头份额提升。2021年安徽化学发光集采目前已进入正式执行阶段， 根据迈瑞医疗公告（公告编号：2022-011），公司在此次集采中标后于 1H22 获得安徽省发 光装机量中约三分之一的市场份额，且于疫情散发背景下仍实现 1H22 安徽化学发光业务同 比近 80%的收入增长，集采对于重塑行业格局和国产龙头份额提升的拉动作用体现明显。与此同时，江西肝功生化类省际联盟集采亦于 2022 年 11 月发布正式方案，根据《生化集 采正式方案公布，规则温和（2022-11-15）》，我们认为此次集采竞价规则相对温和，我们 看好此次集采于 2023 年正式执行后进一步帮助具备丰富产品布局和成本优势的国产龙头 提升市场份额。

医疗设备：利好政策持续加持，看好壁垒高、渗透率低的细分龙头 。行业利好政策频出，看好细分龙头获益。医疗设备因技术相对复杂且专利保护程度较高， 同类别产品的具体功能不尽相同，属于集采政策相对免疫的细分赛道。伴随近年来医疗新 基建、贴息贷款支持院内医疗设备更新改造及新冠定点医院 ICU 建设等政策的陆续出台， 国内医疗设备市场或将迎来长期扩容机遇。我们认为技术过硬、国产渗透率低的高端细分 领域（如影像设备、内镜设备、监护急救设备等）国产龙头有望凭借自身实力，在相关政 策的支持下实现国产相关产品的加速突围。

主线之二：消费崛起

与医保关联度较小的消费仍然是黄金赛道，我们继续看好 2023 年消费在疫后迎来复苏，消 费医疗精选低渗透率、高增长率的景气细分赛道，如隐形正畸、CGM、角膜塑形镜等，消 费医药则在中药与疫苗中精选存在预期改善的品种，如低估值消费中药、新冠疫苗常态化 接种等。

中药：看好创新药、低估值品种、品牌中药

中成药行业集采风险进一步下降。1） 中成药集采已经从联盟上升至国家，过去湖北 19 地联盟、广东 18 地联盟、山东联盟、 北京地区采了 4 批，产品大同小异，实际降幅温和；2） 湖北目前承担国采任务，第一批国采即将出炉，以小品种、注射剂居多，且竞争格局普 遍激烈，参考往次中成药集采结果，我们预计最终实际平均降幅不会夸张。

审批边际提速，关注中药创新药。1） 注册分类改革：《药品注册管理办法》（2020 年版）强调临床价值，不再强调物质基础 属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂 转化为中药创新药，可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申 请时，可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。2） 中药新药获批加量提速。2017-2021 年中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12 个（11-12M21 获批 8 个）。

隐形正畸：联盟集采尘埃落定，看好消费复苏以价换量

12 月 19 日，陕西 16 省正畸托槽耗材集采结果出台，涉及正畸相关托槽（普通金属/陶瓷托 槽、自锁金属/陶瓷托槽 4 个品类）、无托槽隐形牙套、方丝弓托槽、颊面管等品种，其中隐 形矫治器均降幅仅 30%，为历来高耗集采最温和（等于此前意见稿中指示的最低有效降幅 30%）。我们看好中标的国产头部厂商明确获益：1）价：即便考虑对经销商让利，估计这 一降幅对于厂商出厂价影响有限；2）量：进口竞争对手落标，国产中标厂商有望通过攫取 标内剩余量、对手落标量及进行标外市场的大力拓展而明确获益；3）2022 年国内隐形正 畸总案例数预计受疫情影响增长有限，看好 2023 年消费复苏+集采执行以价换量，国产厂 商在案例数及收入方面贡献靓丽增长。相关标的主要为国内正畸龙头时代天使。

角膜塑形镜：渗透率低且格局佳，集采或加速国产替代

行业快速发展，渗透率提升空间广阔。近年来我国角膜塑形镜销售持续向好，根据华经产 业研究院的资料，2021 年中国大陆角膜塑形镜销量已约至 250 万片（19-21 年 CAGR=25.0%）。然而，由于疗法应用起步较晚，我国大陆地区角膜塑形镜的应用渗透率与 成熟地区相比具备较大提升空间；根据前瞻产业研究院的资料，2021 年中国大陆角膜塑形 镜渗透率仅为 1.68%，远低于 2018 年中国香港（9.70%）、中国台湾（5.40%）和美国（3.50%） 的渗透率水平。我们看好国内角膜塑形镜行业在指南认可推荐、验配日趋规范和民众医疗 支付能力不断提升的大背景下保持快速发展。

行业监管持续调整，耗材龙头公司有望受益。角膜塑形镜验配过程的规范性和日常使用过 程中的定期复查对确保产品能够安全有效的使用而言至关重要。为此，国内目前明确要求 仅二级及以上医疗机构可以验配角膜塑形镜。随着行业发展逐渐成熟，国家卫健委于 2022 年 6 月起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范》（征求意见稿），其中取消 了对于验配机构的条件限制，但同时新增了对于验配人员的资格要求（需具有 2 年以上眼 科临床工作经验、主治医师及以上专业技术职务任职资格）。我们认为，监管新政落地后有 望进一步优化角膜塑形镜的验配资质要求，产品渗透率提速进程有望加快，产品过硬、渠 道完善的角膜塑形镜耗材龙头公司或将受益。

CGM：行业快速发展，看好龙头获益 。国内市场高速增长，龙头厂家有望获益。随着产品认知度提升、成熟新品陆续获批，叠加 民众医疗支出能力增强，国内 CGM 市场呈现快速发展态势；根据灼识咨询的资料，2021 年国内 CGM 市场规模已超 10 亿元，其预计至 2030 年将超 180 亿元（22-30 年 CAGR 约 30%）。我们看好产品力强、量产经验丰富、渠道完善的行业龙头公司持续受益，主要基于：1）检测更准、传感器寿命更长且用前无需指尖血校准的 CGM 更受使用者青睐；2）高产 能背景下拥有更高良品率的厂家有望在充分满足市场所需的前提下进一步摊薄成本；3）拥 有院内、零售及线上成熟销售渠道的厂家或更具产品放量基础。

连锁药店：看好2023年人流量恢复

连锁药店受益于诊疗量恢复，看好 2023 年边际改善。我们参考美国连锁药店龙头 CVS 从 2020 年至今的股价及估值走势，可看出美国疫情几波峰值时期，由于药品及疫苗等需求大 幅增长，高需求下连锁药店龙头股价及估值均呈上升趋势。随着国内疫情防控措施优化， 医院诊疗量恢复，我们看好 2023 年零售药店龙头受益客流量恢复，有望迎来边际改善。

CXO：稳健为先，全球布局，优选CDMO龙头

国内创新药投融资呈现低迷态势，但另一方面，海外创新药领域投融资环境趋于稳定，显 示全球化驱动为主的 CXO 行业仍具有较强的业绩稳定性。此外，新冠药物订单波动和国内 创新药政策变化或导致终端价格波动。建议关注订单全球化且具有稳定价格体系的 CDMO 企业。全球创新药融资企稳，国内早期投融资仍有待反弹。如前文所述，国内早期医疗健康领域 投融资仍较为低迷，但从全球角度来看，创新药领域投融资环境已趋于稳定，2022 年海外 创新药领域月度融资金额大都维持在 30-40 亿美元左右，意味着海外创新药研发需求的持 续性。因此，具有全球化布局的头部企业（主要为 CDMO 公司）仍然有望延续订单需求。

价格体系或有波动，定价体系稳定的 CDMO 企业优势明显。在新冠药物订单波动和国内创 新药政策变化背景下，国内 CXO 价格体系或出现波动：1）国内 CDMO 企业的新冠小分子 药物订单在 2022 年大部分完成交付，2023 年可能出现可用产能增多，供给扩大后或导致 降价出现；2）如前文所述，药审政策以供给侧改革为优化方向，在维持头部企业优势后可 能带来长尾创新药企业的生存压力，部分 CXO 订单需求流失。因此，我们优先关注价格体 系稳定的 CDMO 企业，其能够更好的应对短期内的价格波动，同时通过稳定的海外大体量 订单和国内头部优势在行业洗牌中维持长期领先地位。

科学服务：有望受益于下游需求复苏

生命科学服务龙头 9M22 业绩情况较好，我们看好 2023 年受益于下游需求进一步恢复。生 命科学服务下游主要分为工业客户及科研客户。随着疫情影响消退，下游工业及科研客户 对生命科学相关试剂原料的需求反弹，我们预计生命科学服务上游国产龙头将显著受益， 从 9M22 业绩恢复情况已可见一斑。我们分别对比两种用户收入占比较高的国产龙头 9M22 业绩如下：诺唯赞：3Q22 常规及新冠收入均同比高速增长。9M22 诺唯赞常规和新冠收入 7.25/15.80 亿 元 ， 同 比 +48.2%/+97.7% 。其 中 3Q22 常 规 和 新 冠 收 入 2.77/4.08 亿 元 ， 同 比 +44.3%/+50.6%。我们认为常规业务高增长主要由于疫情影响消退、科研院所及高校恢复 正常工作，对生命科学试剂积压的需求释放，我们看好 4Q22 科研试剂市场需求进一步复 苏。

百普赛斯：9M22 非新冠收入快速增长，海外常规业务表现亮眼。百普赛斯 9M22 营业收入 /归母净利润为 3.53/1.66 亿元，同比+27.7%/+36.7%。9M22 公司非新冠和新冠收入分别为 2.87/0.66 亿元，同比+36.8%/-1.1%。9M22 公司境外非防疫产品收入同比增长超过 50%， 我们估算公司 9M22 国内常规收入同比增速约 20%。受益于海外常规产品高增速，以及国 内工业客户逐步恢复正常生产，常规收入同比快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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