（报告出品方：华泰证券）

2023 策略：看好双循环下的消费复苏

1H23 行业整体有望见底

回顾 2020 至今，在多国宽松的货币政策刺激背景下，以及汽车电动化，手机 5G 升级，AI 大规模普及等技术升级的推动下，半导体相关需求从 2020 年下半年开始快速增加。同时，为 了规避供应链不稳定带来的影响，主要终端厂商 2020 年也在积极提高库存水平。两者叠加， 导致从 2H20 开始，全球半导体行业陷入全面的产能不足。受俄乌战争及全球高通胀导致的 需求收缩影响，半导体需求快速萎缩，根据 WSTS 统计，全球半导体月度销售额从 2022 年 8 月开始出现 30 个月来第一次同比下滑，正式进入衰退期。从 2022 年年中开始，我们看到 1）主要半导体设计企业削减晶圆下单量，以应对产品库存 水平上升的问题。2）主要半导体生产企业下调设备资本开支，以应对工厂产能利用率下降的 问题。整个半导体行业进入去库存周期，在去库存周期，半导体行业的产出小于终端厂商对 半导体产品的需求。

根据三季报数据，半导体公司当前库存周转天数平均在 6 个月以上，我们预计整个去库存周 期将持续到 2023 年年中左右，从 2023 年下半年开始，行业恢复到需求和供给匹配的阶段。基于此我们预计，2023 年全球半导体销售额同比下滑 6.9%，其中存储行业同比下滑 17.6%， 非存储行业同比下滑 3.0%，全球半导体销售额同比增速年底左右转正，整体经历 15 个月左 右的同比下行。受需求下行影响，台积电、镁光等大型半导体制造商均宣布削减 2023 年资本 开支，我们预计 23 年全球晶圆厂设备资本开支（WFE, wafer fab equipment）下滑 23%， 24 年增长 30%。

2023 终端需求预测：“弱复苏”之年

我们预计在科技创新的驱动下，新能源车、光伏等终端需求将在 2023 年延续良好增长态势；智能手机和 PC 受制于渗透率瓶颈、创新乏力及厂商库存消化等问题，2023 年销量或难见 明显增长，但我们预计随着国内消费复苏持续演绎，智能手机等需求有望在 2H23 迎来“弱 复苏”。

智能手机：预计全球 2023 年出货量将同比持平，2H23 有望弱复苏

考虑全球宏观经济增速放缓，消费者需求持续疲软，我们预测全球 2022 年智能手机销量 12.0 亿，同比下滑 12%；中国大陆 2022 年智能手机销量 2.8 亿，同比下滑 16%。展望 2023 年，我们认为随着地缘冲突、通胀问题、能源价格问题趋于改善，全球智能手机需求将止 跌。但低迷的全球经济前景下，预计 2023 全球智能手机出货量全年同比持平，2H23 同比 有望呈现弱复苏。我们下调对 2023 全球/中国大陆智能机销量预测至 12.0 亿/2.7 亿部,同比 变动 0.0%/-4.0%。

云计算资本开支：2023 年全球云计算资本开支增速或放缓

展望 2023 年，海外经济衰退风险仍在，降本增效成为企业普遍战略，3Q22 业绩会上，北美 科技巨头普遍表示将优化资本开支结构及控制员工数量（2022 年以来亚马逊裁员 4%，11 月 9 日 META 裁员 13%等），总体而言，未来海外云厂商资本开支增长不确定性有所提升。据 Factset 预测，预计 2023 年全球云计算资本开支同比增速放缓至 5%，考虑到最近云厂商宣 布的大规模裁员，存在进一步下修得可能性；国内市场方面，我们观察到近期互联网行业 政策端和利润端边际好转，据 Factset，预计 2023 年国内云计算资本开支同比增速将回升 至 8%。

新能源车：预计 2023 年中国新能源车销量 840 万辆，保持稳健增长

根据我们预测，2023 年中国新能源车销量有望在 2022 年增长 96%的基础上，再增加 29% 至 840 万台。2023 年全年新能源车普及率有望上升 5pp 到 30%。我们认为，短期来看国 补取消会对 2023 年的新能源车市场造成一定的冲击；竞争或将进一步白热化，降本增效或 将成为主机厂的考虑重心；长期来看，新能源车的增长逻辑已由政策扶持型转向产品力驱 动型，我们看好汽车智能化、轻量化、高压快充等发展方向。

光伏：看好中国、欧洲及美国三大市场驱动光伏装机需求保持强劲增长

在俄乌战争导致的全球能源短缺，以及主要国家碳中和政策的推动下，2022 年全球光伏装 机量出现显著增加。根据华泰电新组在报告《风光储需求可期，关注电池新技术》中的预 测（2022 年 11 月 25 日），2022/2023 全球光伏新增装机量将分别同比增长 57%/40%至 251/352GW，中国光伏新增装机量将分别同比增长 63%/67%至 90/150GW。我们认为，中国、欧洲及美国三大市场未来将驱动全球光伏装机需求保持强劲增长。国内 地面电站招标及开工密集推进，电站需求有望持续释放，同时分布式光伏持续推进。欧洲 方面，在能源独立诉求背景以及产业链成本降低趋势下，欧洲光伏电站经济性有望改善， 同时分布式需求有望保持强劲，整体装机量有望快速成长。美国贸易政策呈现边际改善趋 势，同时，根据 ACP 的数据，截至 3Q22 末，美国有超过 130GW 的清洁能源项目处于开 发中，项目储备充足。

AR/VR：元宇宙或在 2H23 带来估值提升机会

展望 2023 年，我们认为主要看点在于 1）AIGC+虚拟数字人是否能够出现爆款应用，2） 苹果 MR 是否能够重新定义 VR 产品用户体验，3）工信部等五部门支持下“中国式元宇宙” 的发展机会。看好元宇宙可能在 2H23 带来估值提升的机会。

我们认为， 1） 存货水平的边际变化是判断行业拐点的重要指标。根据 Trendforce 以及各公司 3Q22 财务数据，经过库存消化，目前 MLCC 等部分被动元件的存货水平已经趋近相对合理 水平（30-60 天）；而射频，基带，CIS 等手机芯片（300-320 天），以及模拟，MCU 等消费类芯片目前存货水平较高，存货回到正常水平至少需要两个季度以上时间。在电 动车等下游应用增长的推动下，我们预计 2023 年上半年，功率半导体会保持较高景气 度。2） 面板，存储等通用电子零部件景气度有望率先反弹。每轮行业上行周期的动能都不一样， 目前看，智能电动车和 AI 云计算可能是两个主要驱动力。存储，面板，被动元器件， PCB 等通用电子零部件，被广泛用于手机，汽车，数据中心等，预计到 2Q23 以后供 需改善时，基本面有望率先反弹。3） 设备、材料上游环节属于半导体后周期品种，2023 年新增订单增速的放缓可能影响公 司收入增速。

电子板块业绩前瞻：预计 2023 年电子板块利润同比增长 14.8%

受到全球经济增速放缓，高通胀导致终端需求放缓等影响，我们预计我们所覆盖的 A/H 股 电子公司 22 年归母净利润下滑 19.9%，低于年初预测 22.0%的增长；预计 2023 年电子板 块归母净利润同比增长 14.8%，低于年初预测 21.4%的增长。分板块来看：半导体：下行周期基本面承压，下修 2023 年业绩预测。我们预计 4Q22 半导体设计板块营 收同比下滑 4.2%，归母净利润同比下滑 52.5%；预计 4Q22 半导体制造板块营收同比增长 10.8%，归母净利润同比下滑 13.3%。展望 2023 年，我们预测半导体设计板块营收同比增 长 21.6%（年初预测：27.5% yoy），归母净利润同比增长 18.8%（年初预测：29.5% yoy）；我们预计 2023 年半导体制造板块营收同比增长 12.7%（年初预测：21.1% yoy），归母净 利润同比下滑 6.7%（年初预测：10.7% yoy）。

消费电子：考虑到消费电子终端需求同比承压，我们预计 4Q22 消费电子板块营收同比下 滑 8.4%，归母净利润同比下滑 6.6%。展望 2023 年，基于对 2H23 智能手机需求“弱复苏” 的假设，我们预测消费电子板块营收全年同比增长 9.1%（年初预测：12.5% yoy），归母净 利润全年同比增长 17.0%（年初预测：14.3% yoy）。

2022 年全球及中国科技板块表现回顾

全球科技：加息周期下全球估值缩水，半导体开启下行周期

22 年以来，美联储连续七次加息，十年美债收益率从年初的 1.51%上升 237bp 至 3.88%。美股整体估值大幅缩水，Nasdaq 100 前向 P/E 跌 36%，S&P 500 前向 P/E 跌 25%。近一 年以来，半导体板块从缺芯过渡到砍单，步入去库存周期，年初至今 SOX 下跌 35.8%，SOX 前向 PE 下跌至 18.2 倍，低于过去十年中位数水平的 22.5 倍。目前 SOX 2023 EPS 彭博 一致预期同比增速 4.9%，比 7 月底预测下调 1.8pct。

2022 年全年，纳斯达克中概股跌 24.6%、纳指跌 33.1%、标普 500 跌 19.4%、费城半导体 指数跌 35.8%。2022 年，美股半导体股票均收跌，跌幅居前的企业：英伟达（-50.3%）、 英特尔（-46.6%）、高通（-38.6%）；互联网板块跌幅较大的为 Facebook（-64.2%）、亚马 逊（-49.6%）、Alphabet（-39.1%）；汽车板块，特斯拉跌 65.0%。

分板块来看，存储板块估值持续回调，美国出口管制新规可能会改变供需关系。除三星未 有明显减产计划外，美光/海力士预计 23 年资本开支分别削减 30%/50%，西部数据下修 FY23 资本开支至 27 亿美元（低于此前指引的 32 亿美元），铠峡也宣布调整旗下两座 NAND 闪存工厂生产计划。从估值来看，美光/海力士前向 PB 已经分别下跌到 1.20 倍/0.97 倍， 接近 2018 年下行周期低点 1.01/0.89 倍。Q4 各代工企业营收指引环比呈现分化，台积电、 格罗方德、华虹指引稳健，联电、中芯国际、世界先进等指引环比下降，我们预计代工厂 Q4 产能利用率将环比下行。模拟功率板块 TI 业绩会指出 1）模拟行业需求疲软蔓延。Q3 工业需求初露疲态，德州仪器 预计 Q4 除了汽车之外疲软会进一步扩大。2）模拟行业公司库存水位持续走高，我们预计 预计 Q4 存货仍将增加。我们认为行业去库存或将持续至 1H23。美光、SK 海力士等半导 体巨头削减 2023 年资本开支，此外台积电宣布 2022 年资本开支下调 10%。9 月 27 日， SEMI 更新季度《世界晶圆厂预测报告》，将 22 年全球晶圆厂设备支出增速从 20%下调至 9%，同时预计 23 年将小幅下滑 2%。

恒生科技：恒生科技指数较年初跌 27%，年底呈现估值修复趋势

截至 2022 年 12 月 30 日，恒生科技指数较年初跌 27%。2022 年 11 月初至年底，恒生科 技指数回升 34%，恒生科技指数 Forward PE （未来 12 个月）小幅回升，呈现估值修复趋 势。2022 年，恒生科技主要成分股均收跌，其中涨幅居前的企业包括：携程（+43.4%）、 京东健康（+16.1%）、阿里健康（+0.9%）；跌幅居前的企业包括：小鹏（-79.4%）、舜宇 （-62.0%）。

中国科技硬件：近一年 A/H 消费电子/半导体板块股价承压

终端需求不振，近一年 A/H 消费电子板块股价降幅较大。手机产业链（-37%）从上半年因 疫情导致的供给受限过渡到下半年消费类需求不振阶段，全年跌幅显著；面板 LED 板块 （-40%），面板价格及稼动率处于低位，下游厂商需求短期难有明显好转，行业仍在底部盘 整；安防 AI 板块（-34%），受到宏观扰动因素影响，政企客户智慧化升级节奏未见好转；PCB 板块（-28%），公司业绩按风光储、通信、车载、消费电子等下游需求呈现明显分化。产业链库存高企，近一年 A/H 半导体板块股价承压。2022 年，A/H 半导体板块股价承压， 材料/数字芯片/制造/模拟/设备板块降幅分别为-27%/-31%/-25%/-49%/-19%。受下游砍单影 响，半导体供应链库存高企，计提存货减值准备风险进一步上升。同时，受全球宏观经济 衰退风险提升及美国出口管制政策影响，本轮下行周期持续时间或长于预期。

2022 年 A 股电子板块跌幅和 H 股资讯科技业跌幅均位于行业前列。回顾 2022 年申万一级 行业各板块涨跌幅，跌幅前五的板块为电子（-37%）、建筑材料（-26%）、传媒（-26%）、 计算机（-25%）、电气设备（-25%）；H 股方面，跌幅前三的板块为公用事业（-35%）、工 业（-27%）、资讯科技业（-22%）。

阶段性回顾：海外宏观+国内疫情+欧美限制法案共振。截至 2022 年 12 月 30 日，电子（申 万）指数较年初下跌 36.54%，跑输同期沪深 300 指数（下跌 21.63%）。我们认为，2022 年至今电子板块行情大致分为四个阶段：1） 第一阶段（年初至 4 月 26 日）：俄乌冲突、通胀压力、疫情散发等多因素冲击下，沪 深 300 整体回落，电子指数大幅下跌。该阶段电子（申万）指数下跌 37%，其中消费 电子和半导体指数分别下跌 42%和 35%，同期沪深 300 指数下跌 15%。2） 第二阶段（4 月 26 日至 8 月 18 日）：复工复产持续推进，带来电子产业链供需修复预 期，电子指数跑赢沪深 300 指数。该阶段电子（申万）指数上涨 41%，其中消费电子 和半导体分别上涨 48%和 37%，同期沪深 300 指数上涨 14%。3） 第三阶段（8 月 18 日至 10 月 11 日）：高通胀引发海外衰退担忧，半导体下行趋势进一 步确立，叠加欧美陆续出台针对中国半导体企业的限制法案，该阶段电子指数大幅回调， 跑输沪深 300 指数。该阶段电子（申万）指数下跌 24%，同期沪深 300 指数下跌 7%。4） 第四阶段（10 月 11 日至 12 月 30 日）：三季度苹果产业链业绩超我们预期，叠加国内 疫情防控政策持续优化，消费复苏预期下该阶段电子指数小幅回升(+8%)，跑赢沪深 300(+5%)。

公募基金持仓：半导体持仓回落，消费电子持仓已至底部区间

公募基金 3Q22 报告已披露完毕，我们以华泰行业分类为基准分析了公募基金电子板块的 持仓情况及变化趋势。整体而言，3Q22 公募基金重仓持股中电子板块占比 7.80%，环比下 降 0.58pct；3Q22 电子板块超配幅度（公募基金电子板块持仓占比-电子板块/A 股流通市值 占比)1.13%，环比下降 0.35pct。半导体：整体仓位明显回落，机构减持设计公司，加仓设备等制造链公司。3Q22 半导体板 块整体仓位明显回落，环比减少 0.54pct 至 4.54%，超配比例也环比减少 0.7pct 至 1.21%。3Q22 半导体板块中，由于手机、PC、电视等消费电子需求恢复不及预期，韦尔股份、兆 易创新、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等景气下行的设计公司遭到明显减持，北方华创、中 微公司、新莱应材等基本面维持坚挺的设备及零部件公司等获增持较多。

消费电子：持仓仍处于底部区间，关注 MR 新品及厂商向新能源汽车转型。3Q22 消费电子 板块整体仓位降至 2016 年以来新低，仓位环比降低 0.01pct 至 1.43%，低于 1Q10 以来仓 位平均线(2.07%)；超配比例环比回升 0.03pct 至 0.05%，但仍处于 2016 年以来历史次低。三季度以来手机、PC 等终端产品需求继续放缓，IDC 数据显示 Q3 全球智能手机/PC 出货 量分别同比下滑 9.7%/15%，引发市场对消费电子厂商库存压力增大、稼动率下降的担忧，歌尔、立讯为代表的消费电子产业链个股受到公募基金减持。我们认为当前公募持仓已至 底部区间，部分公司估值吸引力凸显，后续建议关注苹果 MR 新品和产业链向新能源汽车 行业的转型。

从 3Q22 电子板块公募基金重仓持股的持股市值来看，排行前五的公司分别是紫光国微、 北方华创、立讯精密、圣邦股份、海康威视；3Q22 新莱应材、鹏鼎控股、三环集团、视源 股份跻身电子板块公募基金重仓持股市值的前二十名。从 3Q22 电子板块公募基金重仓持 股的基金数量来看，排行前五的公司分别是立讯精密、紫光国微、北方华创、海康威视、 兆易创新；3Q22 拓荆科技、新莱应材、中微公司、复旦微电、华海清科、江海股份跻身前 二十名。

沪（深）港通持仓：北上资金加仓新能源车赛道各板块龙头

从北上资金来看，3Q22 海外投资人主要加仓韦尔股份、斯达半导、闻泰科技、法拉电子。此外，海外投资人减仓歌尔股份、立讯精密、圣邦股份、大族激光、三环集团、北方华创 等公司。对于南下资金，3Q22 南下资金大幅加仓腾讯控股、比亚迪股份、中国移动、小米集团、中 国电信、中国联通和华虹半导体等公司，减持中芯国际、舜宇光学科技、金蝶国际、联想 集团、比亚迪电子和金山软件等公司。

2023 投资主题

智能驾驶：看好高压快充和 L2 级辅助驾驶两大投资主线

2022 回顾：电动化渗透率 25%；智能化渗透率 37%

电动化：回顾 2022 年，一方面，新能源车销量快速增长。我们预测 2022 年乘联会批发口 径中国新能源车销量为 650 万辆，同比增长 96%，新能源车渗透率 25%。另一方面，随着 传统主机厂向新能源车领域的快速切入以及造车新势力的快速崛起，整车竞争加剧，竞争 格局恶化。截至 2022 年 12 月 30 日，特斯拉股价 YTD 跌 65%，蔚小理三家股价平均 YTD 跌 62%。展望 2023 年，考虑到国补取消、2022 年高基数等因素影响，我们预测 2023 年 中国新能源车销量为 840 万辆，同比增长 29%，增速放缓。智能化：回顾 2022 年，L2 及以上级别智能驾驶快速渗透。我们自下而上测算 2021 年 1 月至 2022 年 11 月 L2/L2+级辅助驾驶渗透率为 37%。考虑到 L3 级以上级别自动驾驶所面 临的法规、权责、以及技术长尾问题，我们预测 2025 年之前，辅助驾驶配置向 L2/L2+级 别升级（ADAS）将是大规模商业化落地的主要方向。具体而言，我们预测 L0/L1 级车型将 向 L2 升级，L2 以下级别渗透率将由 2021 年的 71.6%下降到 2030 年的 29.3%，而 L2 级 别智能驾驶渗透率将由 2021 年的 28.4%上升至 2030 年的 59.9%，L3 及以上级别智能驾 驶取得一定的突破。

2023 展望：电动化核心主题——高压快充；智能化核心主题——L2 级零部件

整车：在 2023 年行业增速放缓、竞争加剧的大背景下，造车新势力中，我们看好中高端市 场领先品牌、产品矩阵丰富的蔚来汽车（NIO US）在优胜劣汰中致胜。零部件：我们认为虽然 2023 年受限于国补取消等因素的影响，新能源汽车销量增速或将放 缓，但仍有望维持 29%的同比增速。长期来看，汽车电子将受益于新能源汽车销量的增长 以及单车价值量提升的双重加持。根据罗兰贝格测算，2019 年配备 L1 级辅助驾驶系统的 传统燃油车单车汽车电子价值量为 21,800 元。2030 年，受益于电动化（+15,500 元）、智 能化（+6,400 元）以及网联化（+5,000 元）的趋势，配备 L3 级别自动驾驶系统的纯电动 车中汽车电子的单车价值量有望增长 26,900 元至 48,700 元。

电动化：电动化已进入大规模普及阶段。这一阶段的典型特征是科技偏好强、家用充电桩 设施完善、充电时长敏感性较低的车主占比下降；而购买刚需车、家用充电设施相对不完 善的车主占比上升。解决里程焦虑是这一阶段的核心诉求，高压平台技术相关汽车电子零 部件将迎来发展机遇。

智能化：整车电子电气架构的角度看，随着汽车电子电气架构由分布式向集中式进一步演 进，我们认为短期内主流车型或将维持智能驾驶域、智能座舱域、动力域、车身与安全域 的四域架构。智能驾驶域中，考虑到 L3 级以上级别自动驾驶所面临的法规、权责、以及技 术长尾问题，我们预测 2023 年，辅助驾驶配置向 L2/L2+级别升级将是主要趋势。因此， 我们看好配套 L2 级辅助驾驶的零部件迎来稳健增长。

数字经济：看好运营商价值重估以及算力网络产业链

数字经济再迎政策催化，2023 年行业有望迈入新一轮增长期。2022 年 11 月以来，推动数 字经济建设的政策密集发布，我们认为国内数字经济板块或将在 2023 年成为科技领域中较 具增长潜力的方向之一，具体而言：1）工信部发放首张企业 5G 专网频率许可，5G 工业 互联网或成下一片蓝海；2）数据要素市场化逐步提上日程，未来十年数据将成为较有价值 的资产之一；3）国务院《关于数字经济发展情况的报告》中指出，要着力提升基础软硬件、 核心电子元器件等领域供给水平，同时适度超前部署数字基础设施建设。

依循国内数字经济建设主线，关注 1)数字经济背景下，运营商产业互联网业务价值重估带 来的估值提升机会；2)以东数西算为代表的算力网络建设，推动包括安防设备，数据中心， 交换机/服务器在内的算力网络设备产业链需求复苏。依循国内对于数字经济建设的顶层设 计，我们认为相关政策带来的增量需求将在电信运营商、IDC、通信设备和模组板块业绩中 相继得到体现：1）数字经济包括云计算、工业互联网建设的推进将带动服务器、交换机、 路由器等通信设备及模组板块需求增长；2）电信运营商作为数字经济建设的主力军，将凭 借央企背景及云网融合优势持续获得新增长动能；3）IDC 作为数字经济底层的计算+存储 资源支撑，其增长有望在 2023 年企稳回升。

2023 年东数西算工程有望加速发展，我们预测运营商、云计算、IDC 等算力领域的投资主 体将持续扩容。数字经济大背景下，东数西算、算力网络建设等数字领域的重大工程有望 加速发展，2023 年我们看好数字基础设施建设，具体包括上游芯片、服务器、交换机等 ICT 基础设施板块。其中，三大运营商在业绩会上均表示将重点发力于数字经济，我们预计 2023 年三大运营商产业数字化领域合计资本开支将增长 37%至 1239 亿元；平台经济触底回升 背景下，我们预计 2023 年互联网云厂商资本开支将增长 8%至 749 亿元。数据中心方面， 我们预计随着数字经济建设推进，2023 年全国数据中心增速将新增机柜 141 万架，增速回 升至 23%。

AI：AIGC 与 ChatGPT 预示行业进入大模型主导的创新周期

我们认为芯片企业、产业+AI 企业（互联网平台公司、金融等垂直行业龙头）目前仍然享受 AI 带来的大部分附加价值。而 AI+企业面临变现困难的窘境，市场对其估值泡沫担忧仍然 存在，叠加宏观环境影响，AI+企业在 2022 年股价表现不佳。2022 年，AIGC（AI 生成内 容）、ChatGPT 的“出圈”显示出预训练大模型性能进步迅猛，行业进入大模型主导的创新 周期。我们期待 2023 年 AIGC 或将在视频、3D、游戏领域取得突破。AI+企业的商业模式 或在目前的小模型+定制化解决方案之外，增加大模型+API 的模式。

2022 年回顾：传统盈利模式面临考验，AI 企业估值泡沫担忧

回顾 2022 年，以文生图为代表的 AIGC 与对话式 AI ChatGPT 先后“出圈”，再次引发市 场对 AI 创新的关注。2022 年，基于 DALL-E2，Stable Diffusion 等图像模型的 AI 绘画应 用效果远超过去的 AI 图像生成能力。基于 GPT-3.5 系列模型的 ChatGPT 在文本生成、代 码生成与修改、多轮对话等领域，也展现了大幅超越过去 AI 问答系统的能力。应用层面的 强大实力显示出 AI 大模型作为生产工具的广阔应用前景。

但是受宏观不利因素的扰动，AI 企业的传统盈利模式面临严峻考验。其中，海康、大华与 商汤的 1H22 智慧城市相关收入分别同比下降 1%、7%、34%；1H22 智慧商业相关收入方 面，除海康同比上升 3%以外，大华和商汤同比下降 2%、12%。

同时，AI 企业也面临来自市场的估值泡沫担忧。截至 2022 年 12 月 30 日，A+H 股 AI 相 关公司总市值较年初下跌 23.0%，剔除腾讯和阿里巴巴后的总市值较年初下跌 31.3%，跑 输同期恒生指数（-15.5%）和沪深 300 指数（-21.6%）。

在我们统计的 AI 企业中，年初至今跌幅居前的公司包括医渡科技（-71.0%）、鹰瞳科技 （-63.1%）、商汤科技（-59.6%）、大华股份（-51.0%）和寒武纪（-42.6%）。受益于 11-12 月港股回暖、疫情防控政策优化以及 ChatGPT 引爆市场对 AI 创新的关注，截至 2022 年 12 月 30 日的近一个月内，医渡科技（+17.8%）、商汤科技（+16.2%）、创新奇智（+16.0%） 等修复明显。

2023 年展望：AIGC 或将在视频、3D、游戏领域取得突破，大算力芯片持续受益

作为 2022 年“出圈”的 AIGC 技术，文生图技术目前主要应用在创意性创景。展望 2023 年，我们期待 AIGC 技术在更加复杂的视频、3D、游戏内容生成领域取得突破。在具体的 行业落地方面，我们看好 AIGC 应用于游戏（包括内容设计、美术设计、测试、智能 NPC 等）和虚拟人（包括虚拟人视频生成、实时互动等）场景。

AIGC 在 2022 年的快速发展得益于大模型性能的不断提升。我们看好大模型逐渐成为 AI 基础设施，结合微调等方式满足下游多行业需求。AI 行业的商业模式或在目前的小模型+ 定制化解决方案之外，增加大模型+API 的模式，根据下游应用行业特性适配不同的盈利模 式。AIGC 正是大模型+API 模式的具体体现。我们认为 AIGC 产业链可划分为算力基础设施（包括 AI 云服务和大算力芯片）、基础模型研 发、模型优化与改进以及应用软件层。其中 AI 云服务和基础模型研发行业壁垒高，现有玩 家将继续主导市场，关注科技巨头的增量机会；大算力芯片成为中美竞争焦点之一，关注 国产替代进程；应用软件层已经出现较多初创公司，商业模式需要得到验证。

1）算力基础设施：AI 云服务由现有云服务厂商提供，为 AIGC 提供算力服务。大算力芯片 的主要玩家为英伟达等海外半导体巨头，国内厂商正在追赶。2）基础模型研发：高成本和高技术壁垒导致科技巨头与科研机构成为主要玩家。科技巨头 的基础模型研发成果可内化为公司一系列业务提供支持。3）模型优化与改进：对模型进行行业化改造，提供 API 或改造后的模型。实际上这一功能 由产业链上一环节的基础模型研发或者下一环节的应用软件层承担，我们尚未看到仅从事 这一环节的公司。4）应用软件：强调产品运营和商业落地能力，类似 SaaS 公司。这一环节在国内外已经涌 现出较多初创公司，其价值在于提升专业用户生产力，我们认为商业模式将主要来自于订 阅制收费，因此衡量指标与 SaaS 公司一致，为 ARR（年度经常性收入）。以中美付费意愿 差异导致的SaaS发展差异为鉴，国内的AIGC应用软件层商业模式能否得到验证尚需观察。

AI 模型训练算力增长速度超越芯片摩尔定律，看好大算力芯片行业机遇。根据 OpenAI 测 算，自 2012 年以来，全球头部 AI 模型训练算力需求 3、4 个月翻一番，每年头部训练模型 所需算力增长幅度高达 10 倍。摩尔定律中，集成电路中的晶体管数量大约每两年翻一番。深度学习正在逼近现有芯片的算力极限。我们看好大算力芯片行业机遇。2022 年 8 月以来， 美国限制对华出口英伟达 A100 等高端 GPU，或影响中国大模型发展速度。但是燧原、壁 仞、天数智芯等企业正在快速缩小和世界领先企业差距。

元宇宙：MR 或将带来行业估值提升机会

2022 年：多重负面因素叠加，元宇宙发展降速。我们看见 2022 年在以太坊等币价大跌影 响，NFT 生态发展进入量价齐跌逆循环、Meta 主业乏力且元宇宙应用开发尚不成熟等一系 列因素影响，元宇宙发展开始降速。一方面，受竞争和股价压力，FB 减少 VR 硬件补贴及 AR 研发进度，导致 Oculus 2 出货量出现显著下降，22 年下半年全球 VR 出货量 328 万台 （根据 IDC），显著低于 IDC 年初预期（1,000 万台），另一方面，Meta 应用商店(Horizon World) 缺少杀手级应用，大部分用户重复使用率低，月活跃用户增长乏力（22 年 10 月低 于 20 万人，根据 Dgitimes 等媒体报道）。元宇宙龙头股价持续下跌，Meta、NVDA、Unity 自年初股价下跌 50-80%。

我们看到 VR 硬件仍然在波折中前进。我们看到 VR 硬件消费者仍然追求体验与价格间的平 衡。22 年推出了一系列包括 Quest pro 在内进阶 VR 头显，配置了 pancake 解决方案使头 显更加轻薄，搭载了数十个摄像头传感器对眼、面、头、手等精细化追踪，甚至有产品将 手柄升级成指环样式便于携带。我们看见硬件端创新持续涌现，但由于初期价格太贵，或 难以平衡性能、算力、重量等原因，大部分新品没能在 22 年获得比较好的销售表现。我们 看好之后产品在不断迭代中实现更好的平衡，打造出一款能够平衡价格、性能、体验的爆 款产品。

展望 2023 年，软件端，我们认为 AIGC+数字虚拟人可能会带来爆款应用。22 年邓丽君、 龚俊等明星数字人已经走上舞台，央视新闻上线了 AI 手语主播数字人，浦发银行、百度、 腾讯等也引入了数字人员工，目前国内大部分数字人还是由真人动作捕捉驱动，我们认为 随着 AI 技术的突破，未来多模态 AI 数字人或将成为主流，在外观上更加真实，互动上更加 智能，应用场景也更为丰富，在元宇宙中扮演重要角色。硬件端，我们认为主要关注点将在于苹果 MR 是否能够重新定义 VR 产品用户体验。尽管 根据 digitimes 等媒体，第一代产品或只向 B 端发售，出货量在 50 万台上下，但行业仍期 待苹果作为消费电子龙头，为我们带来一款提供全新体验的 MR 产品。我们认为，若苹果 第一代 MR 反响热烈，较多仿制机型将会竞相推出，为行业发展带来动力。

22 年我们看见政府对元宇宙加大支持力度。我们看到地方政府对元宇宙从 2021 上半年的 谨慎监管，到 2021 下半年的积极制定规则，再到 2022 年开始北京，上海等地方政府纷纷 出台政策，扶持发展，态度逐渐清晰，22 年 11 月，工业和信息化部、教育部、文化和旅游 部、国家广播电视总局、国家体育总局等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展 行动计划（2022—2026 年）》。我们认为与欧美政府相比，中国政府能调动更多资源且执行 力更强，主动入局之后有望对企业形成有效引导规范，元宇宙相关硬件、软件生态产业都 有望持续发展。元宇宙相关标的可能在 2023 迎来估值提升机会。根据 digitimes，苹果第一代 MR 产品或 将于 23 年下半年推出，Meta Quest 3 产品也或将在 23 年 10 月左右推出。我们认为国内 其他国产品牌或将在之后推出相似规格产品。我们认为新品的密集发布或为相关标的带来 估值拔升的机会。

卫星互联网：2023 有望成为行业大年

随着技术不断发展，政策支持力度加大，卫星互联网建设迈入高速发展阶段。随着“星链” 布局快速扩张，全球太空“织网”之争渐趋白热化，面对有限的太空资源，中国也需加快 部署。根据 SPACENEWS，截至目前我国“GW”星座计划仅完成两颗实验星的发射；而 截至 2022 年 8 月“星链”已经成功部署 3208 颗卫星，并且目前已经投入应用。为了快速 抢占资源和技术领先优势，加快完成我国的卫星互联网星座建设是当务之急。

当前全球发射活动平稳进行，预计 2023 年全球卫星发射总量迎来较高增长。全球卫星发射 总量将迎来高增长，其中以美国 SpaceX 为首，据 SpaceX 官网，其上半年预计将送 4525 颗卫星升空，全年发射次数达 100 次，我们预计 2023 年全球卫星发射数量将增长 200%至 7070 颗。国内方面，假设国内既有发射任务维持不变，星网计划等低轨星座建设带来的增 量需求将扩大整体发射规模，促使产业在 2023 年迎来高速发展，我们预计国内卫星发射保 守测算将有 30%以上增长空间，2023 年发射总数将达到 226 颗。

卫星互联网系统中的空间段建设是发展下游应用的先决条件，发展卫星互联网应先行建设 空间段。空间段建设的推进依托于卫星大规模发射、提速依托于卫星批量化制造技术的掌 握，产业链上游的卫星制造发射环节将首先受益。在卫星制造成本方面，当前我国国家队 主流运载火箭长征三号乙的每公斤发射成本约为 5833 美元/公斤，而我国民营航天企业运 载火箭发射成本约为 15,000 美元/公斤，是 SpaceX 猎鹰九号发射成本的 5 倍，降低制造成 本是发展的必由之路。

2023 迎来卫星互联网大年，上游卫星制造、卫星发射环节将快速发展。我们认为 2023 年 将迎来卫星互联网大年，随着技术不断发展，政策支持力度加大，卫星互联网建设迈入高 速发展阶段，其中，空间段建设应先行推进，短期实现星群组网以尽快抢占频轨资源，长 期则关注降本增效，实现卫星制造工业化。

半导体：半导体设备、零部件、材料厂商国产化加速

本土半导体设备公司已进入多个细分领域，但国产替代进程仍处于早期。不同于全球半导 体资本开支放缓趋势，本土晶圆厂产能仍持续扩张，进而拉升对上游设备厂商的需求。在 2023 年，虽然受下行周期影响，台积电等宣布下调 2023 年资本开支计划，我们预计中芯 国际，华虹等或会随着经济周期放慢资本开支步伐，受此影响我们预计 2023 年中国大陆地 区半导体设备资本开支也将下滑 24.2%，但总规模仍有望超过 200 亿美元，同时在国产线 建设+美国对华出口管制的影响下，看好设备国产化率持续提升。

当前重要的本土半导体设备公司产品已涵盖半导体全产业链，但各环节国产替代进程存在 较大差异。当前中国半导体设备产品主要集中在去胶设备/清洗设备/刻蚀设备/化学机械抛光 设备/氧化及热处理设备，根据中国半导体设备招标采购份额计算国产化率，上述环节设备 2021 年国产化率分别为 70%/25%/20%/18%/12%。此外，薄膜沉积设备实现小部分国产化， 国产化率达 7%左右。而对于工艺相对复杂的道次所需的半导体设备（如光刻机、过程控制 设备、离子注入设备和涂胶显影设备）主要依赖进口，国产化率仍处于低位，2021 年光刻 机领域国产化率几乎为 0%，离子注入、涂胶显影和过程控制设备自给率仅为 2%左右。

半导体材料种类繁杂且国产化率处于低位

半导体材料与设备同为半导体制造上游，目前进出口并未受到制约，同时国内部分材料厂 商亦开始崭露头角，但总体国产化率处于低位，未来国产化进程有望加速。

据 SEMI 数据，2021 年大陆硅片厂商沪硅产业全球市占率仅 2.2%，目前沪硅产业产品涵 盖 12 英寸抛光片及外延片、8 英寸及以下抛光片/外延片/SOI 硅片，其中 12 英寸大硅片已 实现 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖。国内光刻胶厂商主要集中在中低端 市场，仅有北京科华和徐州博康两家公司能量产 KrF 光刻胶，ArF/EUV 光刻胶尚无涉足。湿化学品国内大部分企业已达 G3 标准，江化微、晶锐股份、格林达等头部企业已逐步实现 G4-G5 级产品布局。据 SEMI 数据，目前湿化学品领域 6 英寸及以下国产化率为 83%左 右，8 英寸及以上国产化率不足 20%。我国目前约能覆盖 20%的电子特气品种，工艺涉及 清洗、刻蚀、光刻等， CMP 耗材国内厂商已实现从零到一突破，其中抛光液厂商安集科 技产品线齐全，据 SEMI 数据，2021 年收入约占全球抛光液市场规模的 2.4%；抛光垫厂 商鼎龙股份产品型号覆盖率已接近 100%，并已成为部分客户的第一供应商。溅射靶材江丰 电子是国内唯一一家能向台积电供应的半导体靶材公司，应用于 5 纳米技术节点的部分产 品量产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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