（报告出品方/作者：中泰证券，陈鼎如，方城林，马梦泽）

军工板块回顾

行情回顾：板块波动幅度较大，白马标的走势前强后弱

2022 年，国防军工在外部风险偏好变化和内部因素扰动中，行业逻辑 由需求大幅放量向利润持续兑现转变。2021 年国防军工指数受下游需 求大幅放量和板块基本面大幅改善催化，呈现大幅上涨，以行业内因 驱动为主，大致分为 4 个阶段：①1 月-4 月：“十四五”大额订单落地 不及预期；②5 月-8 月：沈飞、航发和洪都等主机厂大额订单落地， 中上游中报超预期；③9-10 月：中航工业集团集中减持对股价造成压 制；④11-12 月：对 22 年高景气度预期带来的估值切换。

2022 年国防 军工指数围绕市场风险偏好变化和基本面情况变化演绎，呈现较大波 动，受内外因双重驱动，截至 12 月初大致历经 7 个阶段：①1 月-2 月：部分企业 21 年年报和 22 年一季报业绩预告不及预期，板块进入下行 通道；②3 月-4 月：俄乌关系、美元加息和疫情反复等宏观因素引起 市场风格向稳增长方向集中，板块内部面临原材料价格上涨和市场产 品纳入电子元器件名录等扰动；

③5 月-6 月：经济环比修复带来市场 风险偏好提升，中航工业集团集中增持注入信心，板块筑底；④7 月-8 月：中报面临高基数压力，中航西飞大额订单首次落地；⑤9 月：国企 改革进度不及预期；⑥10 月：国家安全、国防军队建设和航天强国等 议题在被强调，三季报整体增速下滑各赛道分化加剧，军品增值税改 革落地；⑦11 月至今：主机厂股权激励落地，首架 C919 交付东航， 政策预期向稳增长偏移，板块呈现弱势行情。

回顾 2022 年，个股基本面表现分化加剧，业绩预期持续兑现的个股表 现仍旧稳健，业绩持续低于预期的个股面临估值和业绩预期下修的风 险。展望 2023 年，军工板块投资仍应坚持以基本面为主要抓手。

截至 12 月 13 日，申万国防军工板块下跌 23.63%跑输大盘，航空和 军工电子子板块出现较大幅度回调。截至 2022 年 12 月 13 日，申万 国防军工板块较年初下跌 23.63%，同期上证综指下跌 12.73%，创业 板指下跌 28.49%，沪深 300 指数下跌 20.13%。在 31 个申万一级行 业中，国防军工板块涨跌幅排名第 28。航空装备、军工电子和航天等 高景气子板块较大幅度回调，截至 2022 年 12 月 13 日，军工子板块 航天装备较年初下跌 18.17%，航空 装备板块下跌 26.08%，地面兵装板 块下跌 21.76%，航海装备板块下跌 12.22%，军工电子板块下跌 25.04%。申万国防军工区间自最高价最大 回撤和涨幅分别为 42.64%和 50.63%，位列行业第 2 和第 3，相较其 他一级行业呈现较大波动。

年内中证国防成交量呈现区间内波动态势，较 2021年波动幅度更小。整体来看，2022 年板块交易活跃度较 2021 年更为平稳。截至12月13日，2022 年中证国防指数成交量和成交额大致呈现月度的周期性波 动，即1-2 月、3-4 月、8-10 月和 11 月呈现成交缩量态势，2-3 月、 4-6 月呈现放量态势，6-8月在高位波动。其中 8 月 2 日中证国防的总 成交量达到年内最高水平，约为 8.07 亿股，同日军工板块的总成交金 额达到年内最高水平，约为 282.75 亿元。

业绩表现：个股表现分化加剧，业绩增速有所放缓

个股表现分化现象加剧，过去 6 个季度利润增速中枢下移。我们选取 军工行业 91 个标的观察行业三季报整体情况，首先简单按照利润同比 增速 100%以上、50%-100%、30%-50%、10%-30%、0-10%和负增长 6 个增速区间划分，从 21 年中报到 22 年三季报的 6 个季度中，利润 100% 以上增速区间标的数量分别为 27 - 18 - 9 - 10 - 5 - 4；利润 50%-100%增 速区间标的数量分别为 17 - 19 - 17 - 14 - 12 - 12；利润 30%-50%增速区 间标的数量分别为 11 - 10 - 13 - 7 - 14 - 13；利润 10%-30%增速区间标的 数量分别为 13 - 19 - 24 - 19 - 17 - 19；利润 0-10%增速区间标的数量分 别为 9 - 6 - 5 - 6 - 8 - 8；利润负增长增速区间标的数量分别为 11 - 17 - 25 - 21 - 35 - 34 - 35。

总体来看，利润同比增速 100%以上标的个数由 21H1的 27个减少至 22Q3 的 4 个，同时负增长标的个数由 21H1 的 11 个增加少至 22Q3 的 35 个， 军工板块利润增速中位数从 21H1 的 45.81%下移至 22Q3 的 12.12%，个 股基本面分化不断加剧。

业绩整体稳健增长，增速有所放缓。2022 年前三季度军工行业整体归 母净利润同比增长 11.42%。2022 年前三季度，在高基数以及疫情反 复对行业交付节奏的影响之下，业绩增速较去年同期有所放缓，行业 实现营业收入合计 3699.21 亿元，同比增长 11.54%；实现归母净利润 合计 287.07 亿元，同比增长 11.42%。在“十四五”练兵备战方针和保质量交付核心原则驱动下，军工行业强计划属性和需求刚性凸显， 行业已步入高质量发展和价值认知阶段，全年业绩有望持续兑现。

费用管控效果良好，盈利能力保持稳定。2022 年前三季度，军工行业 整体毛利率为 20.47%，同比下降 0.20pct。费用端，整体费用率控制 良好，研发投入不断加大，行业销售费用率为1.53%，同比下降0.10pct；管理费用率为 6.05%，同比增加 0.10pct；财务费用率为-0.89%，同比 下降 0.45pct；研发费用率为 4.93%，同比增加 0.51pct，研发投入比 重持续提升为中长期业绩增长提供保障，提质增效和以效创利实践成 果凸显，实现净利率 8.06%，同比增长 0.01pct。受益于产能扩张下的 规模化效应体现、良性竞争机制下的经营质量与效率提升以及小核心 大协作下的专业化聚焦，行业盈利能力有望持续提升。

2022Q3 行业合同负债仍维持高位，订单需求饱满。合同负债+预收账 款是反映在手订单的重要前瞻指标，2022Q3，军工行业整体合同负债 金额为 1834.53 亿元，同比下降 0.22%，环比下降 5.09%，2021Q2 主机厂大额订单落地，步入收入扩充和利润兑现阶段，行业在手订单 充足需求旺盛，为行业中长期业绩增长奠定坚实基础。

向供应商采购情况良好，备产备货积极。2022Q3 军工行业应付票据及 应付账款金额为 3086.33 亿元，同比增长 14.56%，应付科目稳步增长 反映下游企业向上游原材料及零部件采购情况良好。2022Q3 军工行业 存货金额为 2814.40 亿元，同比增长 10.20%。存货延续增长态势，持 续维持高位，或预示行业在手订单充裕，后续收入增长有保障。行业 正处于加速备产备货和产品顺畅交付期，叠加行业整体的高确定性， 行业高景气得到持续验证。

基金持仓：三季度基金军工股持仓占比创新高

基金军工股持仓规模环比提升，超配比例提升明显。截止 2022 年三季 度末，A 股总市值中军工板块占比 2.13%，相比 2022 年二季度末增加 0.03pct；全部公募基金军工重仓市值 1250.87 亿元，环比增加 11.70%， 占所有重仓市值的 4.04%，相比 2022 年二季度末增加 0.87pct，创近 五年新高。相对于整体军工板块市值占比，全部公募基金超配军工 1.91pct，环比提升 0.84pct。

重仓股与业绩高增长个股匹配度较高。从申万 2021 子板块重仓来看， 航空装备和军工电子重仓市值占比最高，分别为 56.51%和 37.65%。2022年三季度，全部公募基金重仓军工股排名前五的分别是振华科技、 中航光电、西部超导、中航沈飞和中航重机，前三季度业绩增速分别 为 95.00%、40.47%、59.57%、22.56%、50.46%；前二十家重仓军工股中，仅 3 家业绩增速为负，1 家业绩增速超 100%，3 家业绩增速 处于 60%到 100%的区间，9 家业绩增速处于 20%到 60%的区间。

航空发动机：列装与维修需求共振，迎来产能集中释放节点

前端列装：代差追补打开新型/改型列装空间，三代提速四代接力

近两财年美军对第四代发动机 F135 采购数量下滑，第五代发动机或于 2028 财年小批量生产。根据美国国防部 2023 财年空军和海军采购预 算，计划花费 9.71 亿美元用于采购 57 台 F-35 发动机，其中装配 F-35A 战斗机的 F135-PW-100 发动机 33 台（单机费用 1267.1 万美元），用 于空军；装配 F-35B 战斗机的 F135-PW-400 发动机 15 台（单机费用 2925.0 万美元），用于海军陆战队；装配 F-35C 战斗机的 F135-PW-600 发动机 9 台（单机费用 1267.1 万美元），用于海军。

2021-2023E 财年， 美军对 F135 采购数量由 96 台减少至 57 台，或系 F-35 性能问题、疫 情至供应链崩溃及资金用于其他优先采购事项等原因所致。美空军自 2016 年开启“自适应发动机过度计划”(AETP)，旨在扩大飞机作战半 径，作为 F-35 换发方案。根据两机动力控制，2022 年 1 月 27 日美空 军宣布为联合攻击战斗机购买创新的新型自适应循环发动机，要求应 标公司在 2028 财年以小批量开始初始生产、在 2029 财年前做好生产 准备。

美俄第三四代军用战斗机发动机批产时间间隔在 15-25 年左右，目前 我国新机型处于三代批产提速、四代在研接力关键节点。①美国：第 四代发动机 F119（推重比＞10）在第三代发动机 F110（推重比 7.07） 批产交付后的 15 年左右批产交付，美空军要求的第五代发动机 XA100 批产时间与于第四代发动机 F119（推重比 10.5）的批产时间间隔 20 年左右；②俄罗斯：第四代发动机 AL-41F-1S（推重比＞10）在第三 代发动机 AL-31F（推重比 7.14）批产交付后的 25 年批产交付；③中 国：我国目前主要列装的第三代涡扇发动机 WS-10（推重比 8.1）于 2005 年推出。

根据航发动力 2021 年半年报，公司目前三代机工艺不 断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突 破瓶颈。对标欧美，我国第四代涡扇发动机 WS-15 或于 2025 年前后 实现批量生产，成熟型号批产提速叠加新型号接力，长期列装需求得 到保障。

先进军机列装加速，未来十年年均航发需求约 820.14 亿元。据 2020 年 11 月 26 日国防部例行记者会上就“如何确保 2027 年实现建军百年 奋斗目标”的问题，国防部新闻发言人任国强答道“我国经济实力、 科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二 大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战 略需求还不相适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全 社会优质资源，加快国防和军队现代化，确保强军征程行稳致远。”2020 年，我国 GDP 为 14.72 万亿美元，约为第一大经济体美国的 70.30%。

以 2030 年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的目标，我们首 先保守假设美军除四代机之外其余机型保有量不变，四代机每年按照 FY2022 财年 85 架的采购规模持续列装。再 保守假设到 2030 年我国各类飞机总量达到美军的 80%，则中国新增三 代机、四代机分别为 1090 架和 1055 架左右，各类直升机 3550 架，大 型运输机 490 架，特种飞机 1000 架左右，合计价值量在 2.62 万亿。按 军用飞机发动机价值占比 25%，军用飞机 125%的备发率估算，军用发动机的市场合计为 8201.41 亿元，年均市 场规模在 820.14 亿元左右。

后端维修：具备全周期现金流优势，成熟型号步入翻修增长期

航空发动机需定期或不定期进行返厂大修。发动机的每一次升空都要 经受严峻考验，短时间内发动机要承受从常温到上千摄氏度的温度变 化，再加上高速、高压、振动，战机发动机性能可能发生偏差，从而 使零件因疲劳、磨损、腐蚀、烧蚀、裂纹产生损坏、断裂和漏油等故 障。因此战机发动机达到一定的工作时间后，必须从飞机上拆下，送 往工厂大修。根据航发动力公告《航空发动机修理能力建设项目可行 性研究报告调整报告》，目前全球每年飞机维修费用大致为 310 亿美元， 而其中 60%用于发动机的维修上。

国外发动机制造厂家正逐步将其业 务延伸到发动机性能监控和维护维修领域。从提供“发动机”到提供 “发动机+服务”甚至只提供“服务”已经成为发动机制造企业延长价 值链，提高竞争力的重要手段和发展趋势。普惠公司、RR 公司和 GE 公司全球三大航空发动机制造企业都纷纷改变原有单一出售发动机的 经营模式，致力于扩展发动机维护、发动机租赁、发动机数据管理分 析等服务，通过服务合同绑定用户，扩大利润空间。

军机规模增加叠加实战化训练频率提升打开后端维修业务空间，三代 涡扇处于翻修增长期，四代有望未来实现接力。1）随着先进武器装备 需求上量带来的存量和增量飞机数量提升，航空发动机维修市场空间 将不断扩容；2）“十四五”期间将由过去的“强军目标稳步推进”转 变为“备战能力建设”，加强实战化训练是“十四五”时期国防和军队 建设的重要内容，强调通过实战化训练不断提升军队战斗素养，实战 化训练体系的巩固将大幅提升训练强度以致航空发动机的耗损增大， 从而增加航发维修保障需求，预计伴随“十四五”练兵备战背景下的 高频率演习任务的航空发动机耗损加大，后端维修市场将逐步起量。国内军用航空发动机大修参与方主要以军方修理厂和航发动力旗下主机厂为主。

目前 大部分企业的航空发动机维修业务在企业内部属于批产的附属部分， 未能形成独立的维修能力。特别是航空发动机零部件的深度修理还处 于起步阶段，需要大力发展。目前国内在役航空发动机趋势为：一代 航空发动机数量逐步萎缩，新机交付数量少且逐年下降、二代航空发 动机为主流，新机交付数量基本稳定，三代航空发动机为新生力量， 新机交付数量逐年上升。随着航空发动机服役时间的增长，我国航空发动机维修需求总体呈逐步增加的趋势，1）其中涡喷发动机数量逐年 减少，预计 10 年后基本退出市场；2）涡扇发动机维修数量快速增加， 随着三代涡扇发动机首翻期到达，在 2015 年有一个数量飞跃式增加， 涡扇发动机部件维修总体呈快速增长趋势，并在十年后逐步稳定。

可 以遇见随着在研的四代航空发动机实现批产，涡扇发动机零部件维修 数量将在十几年后再次迎来飞跃增长期。

军用航发每年的维修市场约为 1025.18 亿元。据前瞻产业研究院发布的 《2013-2017 年中国航空发动机行业市场前瞻与投资战略规划分析报 告》，航空发动机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段。研发阶段又分为设计、试验、发动机制造、管理等环节。在全寿命周 期中，研发、采购、维护的比例分别为 10%、40%、50%左右。使用维 护阶段的费用占比最高。该阶段又分为更新零部件、维修服务两部分。按前述我国军用航发年均 820.14 亿元的采购规模，我们预计军用航发 每年的维修市场在 1025.18 亿元左右。

产业链表现：业绩持续兑现，新产能进入集中释放周期

航空发动机产业链自上游到下游可分为上游原材料（高温合金和钛合 金为主）、中游配套（控制系统、锻铸件、机加工和维修等）和下游主 机厂。

我们选取航空发动机产业链 17 家上市公司进行业绩分析（剔除抚顺特 钢 2018 年因实施重整豁免的债务及产生的净收益共计 28.26 亿元）， 从回溯指标来看，十四五以来产业链整体进入高增长通道，2022 年业 绩有所分化：①上游原材料受原材料价格影响增速有所下滑，核心企 业长期受益于国产替代。2022 年前三季度实现收入 178.78 亿元 （+18.89%）；实现归母净利润 23.40 亿元（+4.35%），2022 年前三季 度受镍价波动影响，对部分高温合金企业业绩增速造成拖累，随着成 本端压力缓解和发动机列装换装需求放量，业绩增速有望持续提升。以高温合金为代表的核心企业将受益于高端高合国产替代；

②中游配 套需求放量+提质增效，规模效应持续体现。2022 年前三季度实现收 入 208.30 亿元（+25.18%）；实现归母净利润 27.45 亿元（+53.77%）， 航发中游以锻铸造为代表的赛道规模效应持续显现，将持续受益于小 核心大协作方针；③下游主机壁垒极高，业绩持续兑现。2022 年前三 季度航发动力实现收入 224.12 亿元（+22.18%）；实现归母净利润 9.68 亿元（+23.67%），受益于国产航空发动机需求大幅释放，航发动力作 为下游主机龙头业绩有望持续兑现。

从前瞻指标来看，产业链整体于 2019 年开始密集产能扩充，2021 年 为新一轮产能布局高峰，目前处于产能建设快速爬坡阶段。军工“以 销定产”特性明显，受益于发动机成熟型号放量和新型号进入批产节 点，2019 年和 2021 年全产业链购建固定资产、无形资产和其他长期 资产支付的现金增速为 38.19%和 36.86%，表明全产业链自 2019 年 扩产提速；一般项目建设周期为 2-3 年，2021 年和 2022 年 Q3 固定 资产净值增速分别为 8.69%和 13.02%，表明 2022 年起全产业链产能 快速爬坡，上中下游各环节产能瓶颈逐步击破，产能快速释放或给予 业绩增长保障。

航发动力四大主机厂自 2019 年起陆续通过国拨及自筹等方式进行密 集的新一轮产能扩充，大部分项目将于 2022-2023 年达产。航发动力 自 2019 年起扩产行为提速明显，截至 2022H1，公司 20 个重点在建 工程中，8 个项目或将于 2022 年全部投产；7 个项目或将于 2023 年 全部投产并集中释放产能。除此以外，公司于 2014 年定增募集 9.61 亿元用于黎阳动力三代中等推力航空发动机生产线建设项目和 1.20 亿 元用于南方公司涡轴航空发动机修理能力建设项目，两项目分别于 2019 年 2 月和 2021 年 2 月竣工验收，公司目前已具备第三代航空发 动机的批量生产能力。

航空制造：型号需求新起点，新增产能给予充分保障

需求匹配：终端型号需求渐进释放，大协作打通产能瓶颈

强国必先强军，十四五先进战机需求释放节奏具备延续性。国防信息 化和武器装备的更新换代是应对现代化战争、实现强军目标的必然选 择。经过多年的发展和积累，我国已经形成较为系统的军工科研生产 体系，在重要武器型号方面也取得重要突破，以 J-20、Z-20、Y-20 等为代表的新一代武器装备在性能上已经达到或接近世界先进水平，技 术成熟度已满足批产要求，有望大批量列装部队，对相关军工企业将 产生积极影响。

2021 年中报，中航沈飞合同负债较年初增长 697.99%、 航发动力增长 784.69%；2022 年中报，中航西飞合同负债较年初增长 301.50%；2022 年 12 月，中直股份发布《关于调整 2022 年度日常关 联交易预计额度及预计 2023 年日常关联交易的公告》，预计 2023 年 中航财务公司存款上限金额为 130 亿元，较 2022 年截至披露日已发生 余额增加 1326.62%，主要系预计将在 2023 年收到客户大额预付款所 致，或表明公司大额订单落地在即。十四五开端之年以来，我国航空 产业正处于新机型放量初期，终端型号列装需求节奏具备延续性，展 望未来新机型有望陆续开始批产，带动行业长期高速增长。

飞机制造业通常采取“整机制造商—多级供应商”的制造模式，主机 厂推行“小核心大协作”发展模式，为上游零部件生产企业带来重大 发展机遇。产业链的第一级为整机制造商，主要从事产品设计、总装 制造、市场营销、客户服务和适航取证环节；第二级为关键航空子系 统制造商，所提供的子系统包括机体、发动机、航空电子等主要机载 设备；第三级主要包括众多为产业链上层的整机与子系统制造商提供 零部件与材料的供应商。航空航天零部件制造是航空航天制造业的基 础性子行业，是实现航空航天材料向关键子系统和整机制造转变的重 要环节，具有产品门类繁多、工艺路线复杂和产品精密度高的特点。

从军民融合与资产专用性角度，零部件制造业较专用子系统及整机组 装，在不同机型及军民应用领域之间具有更广泛的通用性及下游市场；同时，由于零部件产品的高度定制化，零部件制造商易与整机及子系 统制造商形成较深入的合作关系。“十四五”期间我国新一代军机有望 加速放量，为航空制造业带来巨大市场空间；同时，主机厂推行“小 核心大协作”发展模式，在零部件生产和装配环节，外包比例有望大 幅提升，产业分工更加精细，配套体系更为稳定，将为上游零部件生 产企业带来重大发展机遇，业绩弹性有望高于主机厂。

产业链表现：景气度持续向中下游传导，全产业链备产踊跃

景气度持续向中下游传导，各子板块业绩增速放缓，中游部件营业收 入/归母净利润增速 28.91%/37.14%领先全赛道。我们基于 58 个核心 标的按照产业链上中下游进行分类，包括上游材料 11 家及元器件 18 家共 29 家、中游分系统 13 家及部件 8 家共 21 家和下游主机厂 8 家， 对 5 个子板块的景气度进行横向对比分析。

1）元器件：高基数、需求节奏及新产品研发投入致使业绩增速下探， 后续增速是否能够反弹有待观察。2022 年前三季度，元器件板块实现 营业收入 454.30 亿元，同比增长 14.81%，受到疫情反复和客户需求 节奏影响，收入增速较去年放缓；实现归母净利润 106.29 亿元，同比 增长 14.65%，板块自 20 年开始成为产业链景气度传导起点，产品结 构调整叠加规模效应使得利润增速在 20 年和 21 年远高于收入增速， 受制于高基数、新产能释放节奏和新产品研发投入增加影响，22 年前 三季度以被动元器件为代表的利润增速放缓，后续增速是否能够反弹 有待观察。

2）材料：增速放缓背景下，细分赛道受原材料价格和业务条线布局影 响有所分化。2022 年前三季度，材料板块实现营业收入 269.41 亿元， 同比增长 19.56%；实现归母净利润 44.97 亿元，同比增长 17.75%。①发动机：前三季度受镍价波动影响，对部分高温合金企业业绩增速 造成拖累，随着成本端压力缓解和发动机列装换装需求放量，业绩增 速有望持续提升；②飞机：钛合金企业受制于产品价格下行和海绵钛 高位运行影响，业绩增速有所放缓；碳纤维企业得益于需求旺盛叠加 高利润率新品贡献扩大，业绩保持较高增速；③特种材料：受益于先 进武器放量和迭代发展对先进材料提出高质高量要求背景下，如华秦 科技、光启技术和铂力特等特殊材料企业保持较高业绩增速，未来有 望持续受益。

3）分系统：步入利润稳定兑现期，部分企业业绩不及预期对板块造成 影响。2022 年前三季度，分系统板块实现营业收入 337.33 亿元，同 比增长 7.04%；实现归母净利润 32.45 亿元，同比下降 3.73%。如中 航电测受车检政策以及疫情管控的影响利润同比减少 27.20%等部分 企业对板块增速影响，预计未来伴随疫情影响消除、需求放量和产品 结构升级趋势下，板块业绩有望持续稳定增长。

4）部件：需求放量+提质增效，规模效应持续体现。2022 年前三季度， 部件板块实现营业收入 144.87 亿元，同比增长 28.91%；实现归母净 利润 25.45 亿元，同比增长 37.14%。产业链景气度于 21Q2 从上游传 导至航空中游部件配套板块，高基数影响下板块内规模效应持续显现， 预计未来在外部需求放量、内部产能释放和利用率提升带来规模效应、 业务纵向延伸提升配套能力+横向拓展强化自身实力等多重因素驱动 下，业绩有望持续兑现。

5）主机厂：批产交付提速，收入稳健增长利润拐点可期。2022 年前 三季度，主机厂板块实现营业收入 1123.50 亿元，同比增长 13.57%；实现归母净利润 43.98 亿元，同比增长 1.10%。①航空发动机：航发 动力实现收入增速 22.18%和利润增速 23.67%，产能扩张下先进型号 批产交付全面提速+实战化训练带动航发修理量飞跃式增长带来收入 快速扩容，组装熟练度提升+延长高附加值维修产业价值链盈利能力有 望迎来拐点。

②整机：各整机厂商略有分化，歼击机龙头中航沈飞业 绩稳健增长，多批次产品带动规模/范围经济+长期股权激励+纵向拓展 &战略合作，链长地位进一步稳固；大飞机龙头中航西飞，自 22Q2 收 获大额订单后业绩持续兑现，22Q3 利润受增值税政策（根据航天科工 三院官网 2022 年 7 月 8 日新闻《三院 8357 所多措并举积极应对增值 税改革》中提到，国家财政局、税务总局联合印发《调整军品增值税 政策的通知》，通知要求 2022 年 1 月起签订的军品订购及维修合同， 应当按照规定缴纳增值税。）落地影响，短期军机放量交付带动规模/ 范围经济+长期民机配套，公司利润率水平有望提升；中直股份、洪都 航空和航天彩虹受制于产品结构调整及部分型号订单减少影响对利润 造成拖累，业绩短期承压。

盈利能力方面，上游元器件、中游分系统赛道毛利率稳步提升，中游 部件净利率逆势上涨。2022 年前三季度，元器件板块毛利率 47.32%， 同比提升 0.01pct，净利率 24.11%，同比下降 0.03pcts，盈利能力保 持为稳定；材料板块实现毛利率 30.55%，同比下降 0.26pct，净利率 实现 17.33%，同比下降 0.04pct；分系统板块实现毛利率 31.31%，同 比提升 0.46pct，净利率实现 9.95%，同比下降 1.21pct；部件板块实 现毛利率 34.85%，同比下降 1.51pct，净利率实现 19.14%，同比提升 0.59pcts；主机厂板块实现毛利率 9.52%，同比下降 0.91pct，净利率 实现 4.02%，同比下降 0.47pct。

主机厂产品批产交付提速，行业景气度全面扩散至全产业链。截至 2022Q3，主机厂（含航空、航天、地面）板块预收账款+合同负债合 计 723.93 亿元，同比下降 9.09%，其中航空主机厂合同负债金额 665.55 亿元，较年初下降 10.14%；元器件板块预收账款+合同负债 27.99 亿元，同比增长 22.48%；材料板块预收账款+合同负债 16.36 亿元，同比下降 6.29%；分系统板块预收账款+合同负债 60.51 亿元， 同比增长 1.54%；部件预收账款+合同负债 10.20 亿元，同比下降12.09%。下游主机厂作为全产业链需求传导起点，预收账款+合同负 债同比下降表明产品有序交付，全产业链逐步消化下游订单，给予业 绩增长保障。

从前瞻指标来看，主机厂向上游采购增速提升明显，产业链备产备料 积极。截至 2022Q3，①元器件：板块应付票据及应付账款合计 217.30 亿元，同比增长 13.62%，存货合计 230.39 亿元，同比增长 29.27%， 存货高速增长或系需求旺盛叠加疫情影响交付节奏所致，随着疫情影 响减弱，存货有望转化为收入；②材料：板块应付票据及应付账款合 计 109.76 亿元，同比增长 26.05%，存货合计 139.95 亿元，同比增长 16.20%；

③分系统：板块应付票据及应付账款合计 282.79 亿元，同 比增长 8.70%，存货合计 241.55 亿元，同比增长 18.80%；④部件：板块应付票据及应付账款合计 102.05 亿元，同比增长 25.28%，存货 合计 76.09 亿元，同比增长 22.79%，材料、分系统、部件板块应付款 项和存货维持高位表明下游订单饱满以及企业加速备产备货；⑤主机 厂：板块应付票据及应付账款合计 1279.08 亿元，同比增长 31.07%， 存货合计 966.67 亿元，同比增长 14.53%，主机厂应付项目及存货增 速双提升表明企业采购增加、备产备货积极，产业链行业高景气有望 延续。军工行业以销定产的特点突出，备产备料是业绩释放的前瞻性 指标，产业链业绩有望持续稳健增长。

行业仍处于产能爬坡阶段，业绩有望持续稳定增长。从产能建设上来 看，本轮行业高景气仍在持续上行，目前航空制造赛道供需矛盾突出， 相关企业产能加速扩张现象明显，伴随产能爬坡和规模效应显现，行 业有望保持持续较快增长。

军工电子：下游客户产能瓶颈突破叠加补偿性需求，订单有望迎来阶段性反弹

目前 A 股上市公司中涉及军工电子元器件的标的可分为连接器、被动 元器件和集成电路三大类。连接器领域，中航光电和航天电器最具有 代表性；被动元器件领域，振华科技、宏达电子、鸿远电子和火炬电 子最具有代表性；集成电路领域，紫光国微最具有代表性；红外芯片 作为芯片的一大分支，以高德红外和睿创微纳为代表；另外，电源模 块作为军工电子不可或缺的一部分，也是表征行业景气度的一个重要 赛道，该领域最具代表性的上市公司为新雷能。

连接器赛道高增速有望持续，盈利能力预计显著改善。我们选取了上 述标的对军工电子细分赛道进行景气度分析，电连接器呈现增速水平 稳步提升的趋势，净利润率水平基本稳定。连接器标的均为国有企业， 在行业景气度感知和预付款获取上相比民营企业有优势，体现在在建 工程方面，2019 年连接器赛道就开始了大规模扩产，2020-2021 连续 两年维持高位，表明连接器赛道扩产资本投入高、周期长，在 2022 年 在建工程明显回落，表明产能已陆续投入使用。在合同负债层面，作 为国资控股的连接器企业获得了较多的预付款，且呈逐年上升的趋势。展望 2023 年，随着产能陆续投放，连接器赛道在收入端将保持高增速；随着第二轮大订单以及新机型订单签订，有望在较长的时间维度上兑 现高增速；同时，中航光电和航天电器的股权激励落地，有望带来赛 道盈利能力整体显著提升。

电源企业扩产进一步提速，行业景气度有望持续上行。电源赛道中， 上市资产主要为民营企业新雷能，受益于产能快速扩充的优势，2021 年享受了行业集中度提升带来的超越行业的增速，22Q2-Q3 增速稍有 回落，净利润率水平基本保持稳定。在建工程层面，电源企业仍逐季 增大固定资产投资，积极扩充产能。展望 2023 年，电源产品作为信息 化装备的核心器件，需求将持续释放，相关企业积极扩产也充分反映 了对行业未来景气上行的较强信心。

红外赛道景气度有望边际改善。红外赛道在 2020 年防疫测温需求的带 动和“十三五”末期陆军订单大批交付，业绩普遍井喷，2021 年至今 增速快速回落，利润率水平也随着规模萎缩明显下滑。在建工程方面， 高需求倒逼企业扩产，在建工程自 2021Q2 后显著提升。合同负债方 面，因高德红外 2021 年取得某大合同而呈现较高的水平。长期来看， 我军信息化水平仍处于较低水平，红外装备仍有较大的列装需求，展 望 2023 年红外赛道公司有望订单逐步改善。

新装备、新订单陆续落地，被动元器件有望迎来增速拐点。被动元器 件企业 2022Q2 开始逐季兑现业绩高速增长，产能迅速打满，倒逼相 关企业加速扩产，至今相关公司仍有较高的在建工程。被动元器件扩 产相对较快，2021Q2 行业增速开始逐步回落，至 2022Q3 增速近乎为 零，表明这轮装备放量带来的上游被动元器件高景气已进入尾声。被 动元器件具有较强的规模效应，细分赛道净利润率从 15%稳步提升至 30%以上。展望 2023 年，新一轮订单和新型号订单落地将再次带动上 游被动元器件增速提升，规模效应也将持续凸显。

军工电子中景气度最高，特种芯片高增速有望维持。特种芯片自 2021Q4 开始也出现了增速回落，但整体来看仍属于军工电子中景气度 最好，利润率最高的细分方向。特种芯片公司大多采用 fabless 模式， 在建工程普遍都不高。合同负债层面，自 2022Q4 开始大幅增长，至 今仍维持高位。特种芯片作为信息化装备的核心器件，目前仍处于供 需紧平衡的状态，仍有较大的国产替代空间。展望 2023 年，我们认为 特种芯片企业仍将保持较高的行业增速，利润率水平有望进一步提升。

军工电子估值分化明显，增速恢复预计带来估值修复。自 2020 年初受 益于下游需求大幅放量，军工电子相关标的开启一轮高速增长和扩张， 由于 2020Q1 受新冠疫情影响，大部分公司表观业绩出现负增长， 2020Q2 随着新冠疫情得到有效控制，相关标的的订单和业绩增长明显 提速；从 2021 年全年各季度业绩表现看，主要标的业绩增速保持在较 高水平，再度验证了军工行业景气度持续提升的基本判断；从 2022Q1-Q3 业绩表现看，主要细分赛道均出现了业绩增速同比下滑的 趋势，但程度不一。

从 PE 表现看，当前主要军工电子标的对应 2023 年的 PE 在 10~50 倍区间，各细分赛道分化明显，被动元器件估值最 低，均低于 20 倍。展望未来几年，随着下游武器装备批产型号增多和 国防信息化投入加大，作为“军工电子之米”的电子元器件仍具备持 续增长的潜力，但较难复制 2020-2021 年期间的超高速增长，估值预 计修复。

导弹：“战备库存”+“演练消耗”双重需求，导弹放量正提速

精确制导武器的投入和战争使用量在弹药中占比较高。从海湾战争到 伊拉克战争，美军精确制导弹药大规模应用于战场，推动了世界新军 事变革的快速发展和美军全面向 21 世纪信息化部队转型的步伐。在军 事需求和高新技术的推动下，美军精确制导弹药已经进入了全面发展 阶段，以实现美军《2020 年联合设想》提出的精确打击目标。从美国 的国防预算也可以看出，精确制导武器投入占比较大，近四个财年， 美国国防预算导弹和弹药占国防预算的比例超过 2.7%，其中 2022 财年 导弹占该分项达到 77.34%。

导弹产业链上市资产集中在中上游，与航空制造产业链重合度较高。相比飞机制造，导弹的产业链相对更短，上游是各类元器件和原材料， 中游是四大核心组成部分，下游是导弹的总装测试。目前民营企业和 上市公司更多地参与到中上游的配套当中，中游系统级配套商和下游 总装资产极少上市。而且，上游原材料和元器件标的与航空制造产业 链高度重叠。

不同的导弹各分系统价值差异较大，整体来看，制导与控制系统的价 值占比较高，部分小型导弹甚至能接近 80%。导弹的分类方式多种多 样，制导模式的选取也较为多样。为观察导弹各个细分方向上的景气 度，我们将上市标的按按制导模式细分成“雷达导引”、“光电导引” 和“惯导+卫导”三类，并选取关联度较高的一些标的作为代表。同时， 按照下游集成商分成航天、航空和兵器进行细分，并选取相应标的进 行分析。

雷达制导企业增长提速，产能加速扩充。雷达导引是最为主流的末制 导方式。目前正由传统体制的雷达朝相控阵逐步升级迭代，从历史业 绩来看，采用雷达导引的导弹正处于加速放量的阶段，增速逐步提升， 利润率水平也较 2020 年有较为明显的提升。从在建工程来看，2022 年雷达导引相关企业正处于加速扩产的阶段，随着产能逐步提升，将 有望看到雷达导引相关公司增速进一步提升。

陆军采购趋缓，光电导引企业业绩增速回落，长期趋势向好。光电导 引包括红外、可见光、激光导引模式，红外导引在精确末制导应用极 为广泛，可见光和激光导引在近程和超近程的导弹上应用较多，故光 电导引与陆军单兵、坦克和直升机导弹关联度更高。从而可以看到光 电导引相关企业在 2021Q3 之后增速明显回落，与陆军相关领域采购 趋缓有关。从在建工程来看，相关企业从 2020Q4 开启了新一轮的产 能扩充。长期来看，光电导引中尤其是红外导引，在精确制导领域优 势突出，应用场景将有望迅速打开，此外察打一体无人机的大规模应 用对机载激光导引导弹也将带来较高的需求。

惯导和卫导作为基础配臵，将显著受益于导弹放量。惯性导航是导弹 的基础配臵，惯导种类众多，包括光纤惯导、MEMS 惯导和机械陀螺 惯导等，价值量和性能差异较大，适用于不同定位导弹的各类应用场 景。随着我国自主可控的北斗星座建设完成，卫星导航也迅速在导弹 上得到广泛的应用，极大提升了体系化作战场景下导弹的制导精度。从业绩来看，2021 前三季度兑现了较高的业绩增速，2022 年由于有 北方导航剥离专用车公司的影响，增速低于 2020 年的平均水平。从在 建工程来看，2021 年相关企业完成了产能扩充。展望未来，导弹放量 将使得惯导和卫导的需求进一步提升，相关企业业绩兑现有望加速。

航空导弹耗材属性凸显，高增速有望维持。航空导弹主要面向战机挂 载的导弹，主要主机单位包括 014 基地、洪都航空、航天二院、三院、 八院等。“十四五”期间，随着我国先进军机大幅放量，机载导弹作为 战机主力武器也将大幅放量，且由于导弹具备演练消耗属性，使得机 载导弹的增速将进一步超越战机列装增速。根据我们统计的航空导弹 赛道业绩来看，2022 年 Q2、Q3 增速为负主要是因为占比较高的洪都 航空教练机业务出现大幅萎缩。若排除掉该项影响，2022 年机载导弹 增速预计仍有 30%以上。

从在建工程来看，除 2021 年个别季度外， 在建工程始终处于高位，且近四个季度呈环比增长的趋势，机载导弹 正加速扩产。从合同负债来看，2021Q2 相关军机标的兑现大额合同负债，航空导弹标的也同样兑现了大额合同负债，预示大额合同的签订， 至今合同负债仍处于高位，订单饱满。展望 2023 年，随着相关企业产 能扩充逐步完成，航空机载导弹将持续兑现高速增长。

航天导弹属大国重器，有望率先放量充分保障战略层级的国家安全。航天科技和航天科工集团是我国导弹事业的主力军，产品广泛在火箭 军、海军、空军和陆军列装。随着我国对国家安全的重视程度一再提 升，对航天相关导弹的需求量也大幅提升，从逐季业绩来看，航天导 弹 2022 年增速中枢进一步提升。在建工程方面，经过 2021 年一整年 的产能提升之后，2022 年开启了新一轮的产能扩充。航天导弹相关标 的均处于上游，很少兑现预付款，故合同负债数额及变化均不大。航 天导弹相当一部分具有一定的远程战略威慑力，这类导弹的放量列装 能满足我国的战略安全需求，是达到相关战术目标的先决条件，展望 2023 年，航天导弹预计率先放量，充分保障国家安全。

陆军新一代火力装备，智能弹药放量有望加速。兵器工业集团是我国 火炮、坦克等陆军核心火力装备的供应商，随着智能化、信息化的程 度不断加深，兵器集团也为陆军量身打造了智能化弹药，进一步提升 打击精度，提高打击效率。以远程火箭弹、反坦克导弹等为代表的陆 军新一代智能弹药有望放量，尤其是远程火箭弹，具备打击精度高、 射程远和成本低廉等多重优势，有望在局部作战中担纲主角。从业绩 来看，2022 年相关企业增速维持在 15%左右，兵器集团智能化弹药仍 处于列装放量前夕，展望十四五后期，随着陆军对信息化作战装备的 需求逐步释放，兵器导弹放量有望加速。

国企改革：军工央企改革持续深化，“提质”加速

四十余年国改循序渐进，《工作方案》出台持续加大混改力度

国企改革沿着三条发展主线循序渐进、稳扎稳打。1978 年十一届三中 全会提出“要让地方和企业有更多的经营自主权”，拉开了国企改革的 序幕。回顾四十余年的改革历程，国企改革根据改革思路可分为让权 放利、两权分离、制度创新、产权制度改革、全面深化五个阶段，总 体上循着建立现代企业制度、完善国资监管体制、优化国有经济三条 主线渐次推进。

（1）建立现代企业制度是根据第一、二阶段改革经验 所提出的，重点在第三、四阶段展开，延伸至第五阶段，几乎贯穿整 个国企改革历程，并将进一步拓展为建设中国特色现代化国有企业制 度。国企改革初期只尝试从经营管理层面改革来缓解国企困境，但并 未达到预期效果。于是在第三阶段提出了建立现代企业制度的要求， 直面产权问题，接着在第四阶段进一步展开了深刻的产权制度改革， 为第五阶段的混合所有制改革创造了基本条件，并提出建设具有中国 特色的现代国企制度。

（2）完善国资监管体制在第四、五阶段展开， 对原监管体制进行了改革，形成了“三位一体”的国资监管体系，并 推动监管模式进一步演变为通过法人治理结构对国有资本进行管理， 强调以产权为基础、以资本为纽带。（3）优化国有经济布局指向国企 经营困难、效率低下等问题，力争从整体上盘活国有企业，在第五阶 段重点展开。在国企改革前期，国有经济布局调整一直以抓大放小战 略为指导方针，到第五阶段时从顶层设计层面提出国有企业功能界定 和分类，突出了“分类改革”的精细化要求，强调“聚焦实业做强主 业”，并进一步提出做强、做优、做大国企。

新一轮央企综合服务三年计划颁布，军工央企混改有望进一步提速。根据上交所微信公众号2022年12月2日文章，为了配合落实国务院国资 委在5月27日发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》，上交所 同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要 举措有三方面：1）服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公 司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央 企、了解央企、认同央企；

2）服务助推央企进行专业化整合。配合国 务院国资委开展央企专业化整合，为央企整合提供更多工具和通道， 推动打造一批旗舰型央企上市公司；3）服务完善中国特色现代企业制 度。持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引 导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善 实现高质量发展的体制机制。我们认为，新一轮《中央企业综合服务 三年行动计划》的提出，将进一步加速国企改革进程，有望从股权激 励和资产整合两个方面看到国有军工上市企业逐步提升经营质量。

股权激励显著激发国企活力，提质增效成果显著

股权激励提质增效效果显著，有望推进利润充分释放。以中航重机为 例，公司2019年12月31日公告股权激励计划，到2020年6月9日公告实 施股权激励计划，股价下跌6.65%，到2022年6月9日第一批解禁，股价 上涨248.53%。叠加公司自身实施低效资产剥离和横向拓展多品类产品 生产能力，业绩进入高速增长通道，估值中枢有所上升。我们认为， 作为国有企业提质增效的强力武器，“十四五”国有军工上市企业的股 权激励将成为常态，国有军工企业的经营活力将进一步得以激发，板 块业绩将持续充分释放。

军工央企资产证券化率较低，仍有较大的提升空间

十大军工央企总资产超过5万亿，未来资产证券化提升空间巨大。国防 军工行业涉及核、航空、航天、船舶、兵器、电子等多个行业，目前 共有中国核工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集 团公司、中国航空工业集团公司、中国航空发动机集团公司、中国船 舶集团公司、中国兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司、中国 电子科技集团公司、中国电子信息产业集团有限公司十大军工集团， 据我们统计共有114家下属公司在A股上市。受资产属性、管理制度等 因素制约，超过5万亿总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产 大集团”的特点。从总资产统计口径看，各大军工集团资产证券化率 大多处于30%到50%区间，相比国外军工企业70%-80%的资产证券化 率还有较大的提升空间。

核心资产注入将为国有上市企业带来持续的增长动力，航天、电科系资 产证券化提升空间最大。受资产属性、管理制度等因素制约，超过5万亿 （据Wind数据统计）总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期 处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产大集团”的特点。中国电科、航 天科技、航天科工资产证券化率在30%左右，与其资产证券化工作目标尚 有一定的差距。随着国企改革的不断深入，“十四五”期间电科系及航天系 军工集团资产证券化有望提速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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